招商蛇口(001979)2020年经营情况点评：资源优势在 期待能力提升走出低谷

　　我们认为，公司杠杆水平低，销售增速快，核心区域战略土地储备价值丰厚。

   　　与此同时，我们认为公司已经开始着手提升能力，2020 年新增土地储备的质量或已好于 2019 年时。

   　　2020 年销售 2,776 亿元，同比增长 25.9%。2020 年 12 月，公司实现销售面积173.0 万平米，同比增加 10.9%；实现销售金额 321.4 亿元，同比增加 37.2%。

   　　2020 年，公司实现销售面积 1,243.5 万平米，同比增加 6.34%；销售金额 2,776.1亿元，同比增加 25.91%。2019 年及 2020 年，公司拿地面积/销售面积保持在125%，拿地金额/销售金额保持在 50%，货值仍充足。我们预期 2021、2022年公司销售均有望实现增长。

   　　隐性资产显性进程大幅降低公司杠杆率。2019Q4，公司完成前海土地整备及合资合作事项，公司净资产由 2019Q3 的 1,287 亿元增加至 2019Q4 的 2,274 亿元，净资产的增加带来杠杆率的明显改善。2020Q3，公司现金对短期有息负债覆盖为 102%，净负债率为 37%，剔除预收账款的资产负债率为 59%。公司杠杆率在行业内处于低位。较为良好的杠杆率指标，意味着三条红线等融资监管政策对公司的影响很小，公司的资金成本也在行业中处于较低水平（20H1 综合资金成本仅为 4.7%）。

   　　公司在核心区域的核心资源，构成公司价值主体。公司在前海土地整备范围内拥有 455.8 万平米储备，截至 2020H1 尚有 392.8 万平米未开工，所在妈湾片区开发思路为“六年分宗，十年建成”。另外，公司在蛇口太子湾片区拥有 170 万方的项目储备，截至 2020H1 尚有 61.1 万平米未开工。这两部分战略土地储备项目位于深圳未来较为核心的区域，潜在价值非常丰厚，也是公司核心价值之所在。

   　　公司开发能力有望持续提升。历史上，公司的盈利依赖于少数存量核心项目及整体出售部分物业。公司销售额虽大，但在一些地区开发能力有待提升，单区域盈利能力一般。我们认为，公司已经开始从求规模增速转向求盈利质量，管控能力有望持续提升，且 2020 年新增土地的潜在盈利质量或已好于 2019 年新增土储。

   　　风险提示：2018-2019 年，公司部分新拓项目可能存在单项目亏损的风险。

   　　存量资源优势仍在，低杠杆率和能力提升预计助推公司走出低谷。尽管公司在2019 年新拓项目盈利能力较低，但公司杠杆率也很低，且部分存量资源稀缺，能力也在持续提升。考虑到公司短期遇到结算利润率和资源的双重低谷，我们调整公司 2020/2021/2022 年 EPS 预测为 2.10/2.32/2.75 元（原预测为2.33/2.92/3.61 元）。参考可比公司估值，我们给予公司 2021 年 8 倍 PE，对应 18.65 元/股的目标价。公司目前股价为 13.22 元/股，估值具备吸引力，我们维持“买入”的投资评级。