天士力(600535)：聚焦工业 重回增长

　　聚焦心脑、消化、肿瘤三大主线的大型药企

   　　天士力是一家现代中药、生物药、化学药协同发展的中国企业，聚焦心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域。考虑到出售商业资产，我们下调2020-22 年收入，并相应下调销售/管理/财务费用，小幅上调利润。我们预计2020-22 年净利润10.9/12.0/13.1 亿元（前值10.0/10.9/11.9 亿元），同比增长9%/10%/10%，EPS 为0.72/0.79/0.87 元。考虑到公司主业为中成药（1-3Q20 中成药占医药工业收入68%、利润占比预计更高），参考可比公司估值（中药/化药 2021 年PE 均值17x/33x），给予2021 年PE 估值20 倍，目标价15.81 元（前值15.13~16.45 元），维持“增持”评级。

   　　医药工业稳步前进，期待普佑克新适应症

   　　我们预计中药板块与化学制剂2020 年收入端表现平稳，生物药（基本为普佑克）2020 年收入略有下滑（主因库存清理与降价结算），普佑克已完成急性脑梗III 期与急性肺梗II 期的病例出组，我们预计2021 年新适应症报产有望大幅提升市场空间。

   　　医药商业完全剥离，财务状况好转

   　　公司公告（临2020-081 号）天士营销100%股权已过户至重庆医药，公司通过出售天士营销：1）应收账款下降：2019 年公司应收账款84.3 亿，出售医药商业后的2019 年备考应收账款将下降至29.5 亿元；2）资产负债率下降：公司2019 年资产负债率50.6%，商业剥离后的备考资产负债率下降至30.93%；3）经营性现金流改善：2019 经营性现金流为16.8 亿，其中医药商业经营活动现金流-7.24 亿，出售后公司经营性现金流将改善。

   　　构筑创新生物医药研发集群

   　　公司梯队化分布的生物药在研产品组合稳步推进：1）治疗直肠癌1 类新药安美木单抗已进入IIa 期临床试验阶段，6 月完成首例受试者入组给药；2）治疗用乙型肝炎腺病毒注射液T101 快速推进II 期临床试验，正加速完成全部受试者入组工作；3）重组溶瘤痘苗病毒注射液T601 处于I/IIa 期临床阶段，目前进展的单药剂量爬坡试验进展顺利；4）治疗高胆固醇血症产品重组全人源抗PCSK9 单克隆抗体注射液于2020 年5 月获得IND；5）公司引进台湾圆祥国际领先的PD-L1/OX-40 双抗、PD-L1/VEGF 双抗和CD137 单抗，目前技术转移和临床前研究进展顺利。

   　　风险提示：中成药销售低于预期，研发不达预期。