华润双鹤(600062):业绩恢复进行时 集采风险尚存
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  2020 年净利润预计同比个位数下滑,目标价13.65 元,维持“增持”评级公司作为输液+制剂一体化平台,近期在研发、对外并购及产品过评/获批方面皆获进展,展现其战略转型决心。回顾2020 年,我们预计公司呈现个位数归母净利润下滑(疫情下门诊量下降带来输液销售疲软,部分制剂受基药调整/集采降价影响)。展望2021 年,我们预计疫情后终端需求反弹,个别新品中标集采或提供增量,但部分重磅仍面临集采落标压力。综上我们略下调公司20/21/22 年EPS 至0.97/1.05/1.14 元(前次1.04/1.12/1.23元),给予21 年PE13 倍(考虑公司后续仍存集采负面风险,较可比公司21 年PE16.3 倍折价20%),目标价13.65 元(前次13.52-14.56 元)。

     输液:疫情拖累逐步收窄,看好板块21 年恢复我们预计输液板块2020 年维持前三季度下滑态势(1-3Q20 收入同比降幅19%),2021 年有望逐步恢复,主因:1)1Q20 门诊住院量下降对输液板块冲击较大,2-3Q20 随着疫情有效控制和医院秩序的恢复,终端需求逐步反弹,我们预计2020 年降幅将不会进一步扩大;2)高附加值的BFS 2020年受疫情影响预计下滑,但作为公司独家及市场领先品种,看好后续持续替代低端包材品种;3)软袋/塑瓶/玻瓶收入或于20 年呈现双位数同比下滑,我们预计随着2021 年门诊恢复回归疫前增速水平;4)治疗型输液品种占比有望逐步攀升,看好后续新品上市推动输液板块毛利率上行。

     化药:二线新品持续发力,集采传统品种冲击偏大我们预计制药板块20 年收入个位数同比下滑(1-3Q20 慢病领域同比降幅6%,专科领域同比降幅2%),21 年恢复至5-10%收入同比增速,主因:

     1)慢病板块20 年预计维持个位数同比降幅。其中降压0 号基层需求稳健,20 年仍望正向增长,苯磺酸氨氯地平呈现下滑态势,穗悦/复穗悦(我们预计20 年30%以上收入同比增速)及降糖领域集采中标产品(二甲双胍缓释片、维格列汀等)或快速放量,匹伐他汀20 年预计正向增长,但因集采落标21 年后或下滑;2)专科板块20 年收入或持平,虽小儿氨基酸受疫情拖累下滑,但肾科/精神领域预计都呈现双位数增长,21 年或维持该态势。

     战略布局:加大研发及创新力度,内生+外延并举面临低增长的大输液市场及全国性仿制药集采压力,公司谋求战略转型:1)背靠账面现金充沛(9M20:22.7 亿元),公司将原先分散的研发队伍进行整合,全年预计持续加大研发投入(近期亦拟投资4 亿用于研发中心项目建设);2) 积极推进仿制药集群(目前共有10+品种过评),其中二甲双胍缓释片/非那雄胺片/缬沙坦胶囊/维格列汀片等新品中标第三批集采,看好攫取市场份额,叠加新上市枸橼酸咖啡因及普瑞巴林胶囊增厚小儿/神经产品线;3)加大创新药及生物药布局,加块BD 步伐(公司20 年12 月收购东营天东39%股权,聚焦其抗凝血肝素类药物),内生+外延推动转型加速。

     风险提示:大输液恢复速度慢于预期,集采品种及降价幅度超预期,研发进度有所放缓。


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