完美世界(002624)深度研究报告：强研发形成“代际”优势 “新”团队扩张产品边界

当我们看完美世界的时候，我们在关注什么：研发实力有多强？引擎实力形成代际差。公司坚持大笔研发投入，保障公司引擎研发实力始终位于行业前列，当市场开始新一轮引擎迭代，其余厂商追赶难度大。基本盘稳不稳？细分龙头以MMO 压舱。进入游戏行业16 年，仙侠MMO 始终为基本盘，公司截至2020H1 占有国内MMO 手游22.5%的份额。战略发展路向何方？品质升级+赛道拓宽：公司推出产品的品质正在不断提高，顺应内容升级的行业潮流；同时在保证技术和运营优势的基础上逐渐走向自研自发之路与品类突破之路，当前的产品矩阵丰富且更加多元化。

    研发侧，专注研发深挖产品质量：行业正在进行一轮以UE4 为代表的引擎迭代；公司当前储备产品画面优秀，同时对于U3D 引擎功能进行深度挖掘，重写渲染管线；整体游戏质量不断提升。行业内其他公司进行技术追赶需要较长的时间。新老研发团队共同发力再造产品第二增长曲线：公司从MMO 基本盘出发，原有经典工作室仍在维持产品品类根基，而后续引入的具有优秀产品经验的新工作室则逐步尝试二次元、废土、开放世界、ACT 等新元素和玩法，通过打开品类触及更多玩家。

    运营侧，长线化运营能力突出：公司自研自发的重点MMO 整体长线化能力较强，如《新诛仙》上线近4 年仍在畅销榜50 左右。研运一体保证了运营团队和研发团队能够在内部进行高效沟通以提高公司产品成功率。长期的游戏开发经验保证了公司在玩家数值养成（消耗逻辑）和社交设计上的成功率。买量发行能力迅速补齐：公司自2020 年以来逐步提高自研自发重要性；从《新笑傲江湖》和《新神魔大陆》来看公司买量发行能力提升明显，回收期良好。

    为什么在这个时候推荐完美，短期看：公司短期产品线优秀；既有《战神遗迹》与《梦幻新诛仙》这样画面全面升级的经典品类游戏，又有《幻塔》与《一拳超人》这样的品类突破作品。中期看：新老工作室共同发力有望触达更多品类与用户，品类与产能扩充有望为公司打开新的增长空间。公司深度挖掘U3D引擎功能并在UE4 引擎时代较为领先，与同类公司相比存在技术“代差”优势，后来者追赶引擎技术需要较长时间。长期看：行业正在发生新的变化，精品游戏需求与垂直渠道正在崛起。玩家渴望品质更高的游戏作品；公司的强研发能力与“拓品类“战略契合优质内容崛起潮流。

    盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为22.78 亿元、29.23 亿元、34.92 亿元，分别同比增长51.6%、28.3%、19.4%，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为23/18/15 倍。公司自2017 年以来PE(TTM)的中位数为28X，结合当前行业估值与公司行业地位，我们给予公司PE24X~28X，对应目标价在36 元~42 元之间，维持“推荐”评级。

    风险提示：游戏上线进度不及预期；买量费用大幅上升；产品多元化不及预期；游戏行业政策变化。