桐昆股份(601233)深度报告：长丝景气度上行 推荐桐昆股份

本报告试图解决：

    （1）从多角度判断长丝景气度；

    （2）测算桐昆股份未来盈利中枢。

    行业逻辑：多角度判断未来长丝景气度上行

    长丝景气度指数趋近于历史中枢，并且呈上升趋势。总体上看，长丝、涤纶、纺服类的景气指数均逼近历史中枢呈上升趋势。2020 年12 月坯布类市场景气指数处在41%的历史百分位，长丝市场回暖。此外原料类涤纶柯桥纺织市场景气指数是长丝的领先指标，领先长丝价格的平均时间为1.8 个月，原油价格和PTA 价格是长丝价格变动的同步指标。

    从库存周期角度判断，长丝预计于2021 年下半年进入主动补库存周期。2020 年9 月开始，库存开始高位回落，行业进入去库存阶段。目前本轮周期的主动去库存阶段从2020年9 月持续到2020 年11 月，之后进入被动去库存阶段。历史上一个库存周期平均持续时长为24 个月，且历史上库存周期中被动去库存阶段周期平均时长为9 个月。因此可以推测，涤纶长丝预计于2021 年下半年进入主动补库存阶段，届时长丝量价齐升，利好相关企业。

    POY 吨毛利位于19%的历史百分位。三种长丝中POY 吨毛利最高，自2020 年8 月以来呈上升趋势，2021 年1 月16 日吨毛利为1091 元/吨，按2015 年至今的数据测算，POY吨毛利处于19%的历史百分位，整体上呈回暖趋势。

    公司逻辑：产能扩张，公司盈利能力上行，估值具备修复空间公司长丝产能扩张，盈利能力上行。目前公司具有长丝产能690 万吨/年，聚酯一体化项目正在建设，投产后将增加公司PTA 产能500 万吨/年、长丝产能240 万吨/年。另外，2020 年12 月3 日，公司签订对外投资协议，拟增加长丝（短纤）产能240 万吨/年。

    2015-2019 年公司长丝毛利的盈利中枢为789 元/吨。在原油价格中枢为50 美元/桶时，公司930 万吨长丝可获得净利28 亿元。

    受益于浙石化炼化项目，公司投资收益增加。2020 年上半年浙石化一期为公司贡献了8.96 亿元的投资收益。浙石化二期今年11 月开建，投产后公司收益将进一步增加。经过测算，当原油价格中枢为50 美元/桶时，原油单位吨加工毛利为1349 元/吨，公司浙石化一期和二期共800 万吨权益产能可获得净利52 亿元。

    公司具有品牌优势和一体化优势。公司主导产品"GOLDEN COCK"牌涤纶长丝在1999年9 月评为"浙江省名牌产品"。公司目前形成了PTA——聚酯——纺丝——加弹一条龙的生产、销售格局。2017 年上半年，公司通过收购桐昆控股持有的浙石化20%的股权，进入炼化一体化领域，使公司的产业链延伸更进一步。

    公司估值低于行业平均水平。以2021 年1 月25 日数据来看，21 年公司PE 估值为12X，低于行业平均估值，因此公司具有估值修复空间。

    盈利能力预测与投资建议

    基于公司核心业务板块的分析，我们预计2020-2022 年EPS 分别为1.38、2.22 和2.97元，以2021 年1 月25 日收盘价作为参考，对应PE 为19X，12X 和9X，2021 年可比公司平均估值为17X，此外考虑到未来两年公司PEG<1，维持“推荐”评级。

    风险提示

    原油价格下跌风险、产能投放进度拖后。