康希诺(688185)：重磅产品获批在即 21年预计扭亏为盈

事件

    公司发布2020 年年度业绩预告

    1 月28 日晚，公司发布2020 年年度业绩预告，2020 年全年实现： 1 ） 归母净利润-4~-4.3 亿元， 亏损额度同比增长155.13-174.27%；2）扣非归母净利润-5.1~-5.47.42 亿元，亏损额度同比增长192.36-209.55%；3）研发费用预计4.4-4.7 亿元，同比增长189.96-209.73。

    简评

    研发投入及推进商业化进展拖累当期业绩

    2020 年公司亏损额度加大，主要由于：1）2020 年初疫情爆发，公司迅速启动新冠疫苗研发工作，现正处于3 期临床试验过程中，此外管线其他产品临床试验推进导致全年研发投入持续加大增加亏损额度；2）公司MCV2 和MCV4 即将获批，2020 年内加大了商业化团队建设，员工数量及各项运营支出持续增加增加亏损额度。

    3 款重磅产品获批在即，21 年有望扭亏为盈

    公司重磅产品MCV4 和MCV2 获批在即，即将在2021 年步入商业化阶段。对于2 岁以上存量儿童，可以选择免费的MPSV2和接种费用60 元的MPSV4，都可以实现对主流AC 群脑膜炎疾病的预防，因此预计经济发达地区的少部分儿童会选择接种MCV4；对于每年新生儿，MCV4 上市提供了较好的全面预防脑膜炎疾病的选择，因此预计MVCV4 将在新生儿群体对存量产品进行替代：

    1）MCV4 由于产品力竞争优势明显可以替代大部分MCV2 以及Men1，但是考虑到MCV4 接种费用在1350 元，预计经济欠发达地区替代率不高，因此预计MCV4 整体渗透率在30%；2）考虑在研管线情况，预计康泰生物已结束3 期临床试验，智飞生物MCV4 在2025 年上市，沃森生物MCV4 在2027 年上市，公司MCV4先发优势及智飞生物较强的销售能力，预计公司MCV4 最终占据50%市场份额，对应销售峰值32 亿元。

    公司新冠疫苗正处于3 期临床阶段，根据汤森路透等外媒报道，公司在3 个临床试验国家的试验已接近尾声，预计将于近期获得3 期试验中期分析结果，并可以用于产品注册申报。现阶段我国新冠疫苗由国家医保局及财政部共同承担采购费用，并为我国国民实行全民免费接种。公司天津厂区设计产能2 亿剂/年，工程建设接近尾声，商业化价值可期。

    我们认为，2020 年公司在新冠疫苗、MCV4、MCV2 商业化带动下有望实现扭亏为盈。

    研发管线持续推进，长期发展可期

    公司管线围绕全球首创疫苗、中国首创疫苗及进口替代疫苗三大类进行布局，目前管线储备丰富，我们预计21 年春节后公司婴幼儿用DTcP、DTcP 加强苗及PCV13i 有望进入临床3 期试验阶段，管线持续推进长期发展值得期待。

    盈利预测及投资评级

    我们预计：1）公司新冠疫苗有望于21 年获批上市，预计年产能在2 亿剂左右，长期预计达产率约90%，单价40 元/支，长期年销售额约72 亿元；2）公司的MCV4 和MCV2 将在2020 年底获批并启动商业化；3）MCV4 的销售额有望在2025 年左右达到32 亿元左右，达到销售额的相对峰值；4）MCV2、PBPV、PCV13i 和婴幼儿用DTcP 的销售额分别有望达到4 亿元、8 亿元、16 亿元和16 亿元；5）康希诺生物的销售额有望在2029年达到205 亿元左右。

    费用方面，我们预计初期公司新品种上市，毛利率处于上升阶段，最后稳定在78%左右。公司研发管线持续推进，我们预计研发投入会持续升高，随后将逐渐稳定。另外，新冠疫苗年销售额稳定，其他自主产品放量将带动销售费用和管理费用率上升。

    我们假设WACC 为10%，永续增长率为3%，预计公司当前的股权价值约为人民币981 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    批签发速度不及预期；产品价格波动风险；产品安全性风险；新品种上市进度低于预期；