分众传媒(002027)深度系列一：从下游角度看分众收入的确定性

我们本篇报告聚焦于分众的收入端分析，总结了历史上营收的波动，以及对未来的营收从下游客户的角度进行判断。我们之所以选择讨论公司营收是因为，我们认为营收是跟踪分众最重要的指标，一方面梯媒的商业模式决定了其成本刚性，利润端随着营收的增加有较大弹性，另一方面当我们回看2017 年至今的股价变化，虽然2018 年下半年开始扩点位带来的成本增加与2020 年收缩点位带来的成本下降对净利润影响同样重大，但公司市值基本与季度收入线性外推获得的年度收入正相关。

    在厘清上述问题后，我们需要分析公司营收与哪些因素相关，我们认为有以下几点：

    1、公司经营的稳定性，护城河是否安在；2、行业格局变化，是否有竞争者分一杯羹；3、广告主的投放意愿。

    追溯分众发展的历史，我们认为其护城河是对高质量点位的独占，护城河的构成可以描述为：创新性发现市场（先发优势）——抢占优质点位——发展优质客户——证明梯媒价值——发展更多点位，并以此循环。其核心还是点位的独占，尤其是优质的点位，在此基础上才有愿意支付溢价的大客户，才有高的刊挂率。

    就目前而言，我们认为公司护城河安在，并且行业龙头地位无虞。

    在2018、2019 年与新潮传媒的竞争中，公司对核心竞争力有清晰的认知并做出了正确的回应——拉低毛利率扩点位保证覆盖率，2020 年的收缩点位更像是打扫战场的行为。

    那么我们认为现阶段最需要关注的是广告主投放的意愿，本报告分析了互联网行业与日用消费品行业这两个合计贡献公司60%营收的行业的情况。我们认为，在线教育、社区团购等互联网细分赛道的激烈竞争与消费迭代背景下新消费品牌的不断涌现带来的广告持续投放将是未来驱动公司营收增长的动能，2021 年公司营收增长具有较大的确定性。

    投资建议

    我们认为在公司点位优势、行业竞争格局等方面暂无重大变化之际，看好下游客户持续投放给公司未来收入端带来的确定性。预计公司2020 年至2022 年营业收入分别为119.72 亿元、159.91 亿元、190.77亿元，归母净利润分别为40.39 亿元、56.75 亿元、72.02 亿元，EPS分别为0.28 元、0.39 元、0.49 元，对应PE 分别为35.87X、25.53X、20.12X。首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    宏观经济环境恢复不及预期；在线教育公司广告投放情况不及预期；传统消费品类公司新品推出及新经济类消费品牌推出不及预期；影院恢复不及预期；疫情反复风险；行业竞争加剧。