广联达(002410)：外资持股超“禁买线” 20年归母净利润同比增长超40%

　　外资持股超28%，进入“禁买线”。港交所信息显示，由于外资持股比例超过28%，1 月22 日起广联达进入特别股票名单，也即境外投资者只能通过深港通卖出广联达，而不能买入股票。1 月26 日MSCI 发布公告宣布将广联达从旗舰指数—全球标准股票指数系列剔除。与此同时，广联达也将从MSCI中国全指数剔除。

   　　高比例外资持股凸显价值认可。对于外资持股，占总股本24%会披露预警，28%会禁买，不能超过30%。我们认为，广联达因被外资持续看好导致外资持股占比达到28%，违反“可投资”原则从MSCI 剔除。从MSCI 剔除可能会导致部分追踪MSCI 指数的基金持仓比例调整，但是并不影响公司的基本情况和行业趋势，未来外资合计持股比例低于26%会重新解禁。A 股历史上美的集团（2020/1/20 和2020/7/6 两次触及禁买线）、上海机场（2015/5/19触及禁买线）、等都有过被“禁买”的经历，华测检测也在禁买线边缘徘徊。

   　　我们认为，外资的高比例持股凸显公司价值及被认可程度。

   　　2020 年归母净利润增长超40%。1 月29 日晚公司披露2020 年业绩快报，总营收40.05 亿元，同比增长13.11% ，归母净利润3.30 亿元，同比增长40.48%。若考虑数字造价业务云转型对公司表观业绩产生的影响，将云转型相关合同负债因素进行还原，则还原后的营业总收入约为46.17 亿元，同口径同比增长14.86%；还原后的归母净利润约为8.82 亿元，同口径同比增长32.30%。

   　　分业务来看，数字造价业务云转型继续深入推进，全年实现营业收入约27.96亿元，同比增长14.03%；其中云收入16.22 亿元，同比增长76.11%；签署云合同22.34 亿元，同比增长59.55%；期末云合同负债15.06 亿元，较期初增长68.55%。数字施工业务稳步发展，实现营业收入约9.44 亿元，同比增长10.61%。在疫情常态化背景下，公司为降低经营风险，保障业务健康发展，调整了数字施工业务的经营策略，重点加强应收账款回款，实现了经营性现金流的健康增长。

   　　盈利预测和估值。我们预计，公司开始造价业务开始逐步兑现利润，2020-2022 公司净利润分别为3.30/6.75/9.82 亿元。

   　　采用分部估值法来对造价云收入和传统施工业务进行单独估值再加总。广联达2021 年造价业务收入为32 亿元，对比海外云计算公司，2020 年的宏观环境凸显了公司的云模式优势，我们给予公司造价业务2021 年22-25 倍PS 估值，那么2021 年造价业务对应合理市值704-800 亿元以上。施工业务营收预计2021 年达到12.74 亿元，施工业务我们假设稳定后净利润率能达30%，那么如果按30%净利润率算，2021 年潜在贡献3.82 亿元利润空间（假设稳定之后的净利润率）。对比计算机行业纯软件产品公司，我们根据施工业务未来空间及增速给予施工业务2021 年70-75 倍PE 估值，对应合理市值267.4-286.5 亿元，那么加总后的总合理目标市值971.4-1086.5 亿元，根据公司最新11.86 亿股本计算，对应6 个月合理价值区间为81.92 元-91.63 元，维持“优于大市”评级。

   　　风险提示。净利润率提升低于预期，施工业务增速低于预期。