绝味食品(603517)：兼具成长性与护城河 内外兼修 加速腾飞

　　投资要点：

   　　门店拓展叠加同店提升，增长模式及路径清晰，天花板可看到2-3 万家。休闲卤制品定位大众消费，有别于餐桌卤味，休闲属性使得其消费时间及场景打开，购买渠道多元，休闲卤制品呈现重口味粘性与享乐性的产品属性，受众根基广阔且消费者通常表现为冲动型购买、对单价敏感度偏低。90 年代以来，卤制品由家庭作坊模式向工业化、标准化发展，品牌化趋势带动行业集中。横向对比，我们认为选址难易度、客单价高低、产品及门店可标准化程度、原料供应链成熟度四方面共同决定了加盟业态的远期拓张的空间及节奏，模型测算下，我们认为绝味模式各指标得分居前，小店业态孕育隐形冠军，开店空间更为广袤。

   　　公司上市时测算其门店天花板预计在22000 家以上，我们创新性引入“绝味相对发展分数”，基于单地区绝味自身的极限门店密度（绝对值衡量）、该地区相关的餐饮连锁行业繁荣程度（相对值衡量）两方面测算绝味远期门店天花板，模型测算公司远期门店饱和数可超26000 家，较目前仍有80-120%左右提升空间；从门店增量潜力看，我们认为公司在华南地区（广东、福建）、江浙等华东地区、以及四川为主的西南地区仍有较大拓张空间。

   　　供应链先发优势及加盟商管理实力构建主业护城河，管理层战略眼光长远，构建美食生态圈，外延探索远期成长点。1）大商模式利于扩张：结合渠道交流，公司近年几乎未开放新加盟商，现有加盟商团队向专业化发展，内部培养出一批资金实力强大、选址及拿店能力极强的大加盟商，同时允许头部加盟商参与当地子公司门店管理、监督及决策，降低公司整体管理风险。2）供应链先发优势显著：依托完善的产能布局及全国化门店网络，公司已逐步构建了在上游采购、生产加工、产品配送三方面体系的正循环。具体体现为采购端议价能力带来成本优势，多年产业经验积累了优异的原材料库存调节能力。鲜货类卤制品要求冷链日配到店，绝味于行业内率先完成合理的全国化生产布局，支撑门店实现快速跑马圈地，配送效率领先同业。供应链能力外溢，富余效能实现与被投企业协同。

   　　盈利预测与估值：预测公司20-22 年归母净利润为7.18、9.32、12.15 亿元，分别同比增长-10.3%、29.7%、30.4%，对应EPS 分别为1.18、1.53、2.00 元，加回激励费用的调整后EPS 分别为1.18、1.69、2.10 元，最新收盘价对应20-22 年调整后PE 分别为76、53、43x。采取相对估值，考虑到公司鸭脖主业增长路径清晰，开店天花板尚远，绝味有望享受休闲卤制品行业快速成长及集中度提升的双重红利，公司供应链端先发优势显著，领先于同业步入管理赋能阶段，管理层战略布局清晰，打造“美食生态平台”外延探索第二成长曲线。公司股票激励草案锚定未来三年收入高增，绑定核心人才利好长期发展。基于公司远期高成长空间、强大的核心竞争力、优秀的管理层，我们认为公司21 年加回激励费用调整后的动态估值可提升至行业平均水平68x，给予公司目标市值700 亿，较当前市值有28%上涨空间，维持买入评级。

   　　股价表现的催化剂：新开门店数量超预期、单店收入增速超预期

   　　核心假设风险：疫情反复致同店恢复不及预期、原材料成本波动、食品安全事件