中国神华(601088)：税率调整影响业绩 经营情况持续向好

　　事项：公司发布2020 年度业绩预告，2020 年归母净利约392 亿元，同比-9%，扣非净利约382 亿元，同比-7%，则Q4 单季归母净利56.4 亿元，同比-8.5%，扣非净利62.7 亿元，同比+9%。

   　　全年煤炭产量同比增长3%，Q4 经营持续向好。2020 年，公司商品煤产量2.92 亿吨，同比+3%，煤炭销售量4.46 亿吨，同比-0.2%，年度长协均价543元/吨，同比-2.3%。铁路周转量285.7 十亿吨公里，同比+0.1%。总发/售电量136.33/127.65 十亿千瓦时，可比口径同比-2.5%/-2.6%。Q4 单季，公司煤炭产/销量0.75/1.23 亿吨，同比+9%/+6.5%，煤炭年协均价553 元/吨，同比+2 元/吨，铁路周转量77 十亿吨公里，同比+9%，发电量34.8 十亿千瓦时，同比-5.8%，经营情况持续向好。

   　　西部大开发税收优惠政策出现断档，所得税率调整影响Q4 业绩。由于原西部大开发企业所得税政策于2020 年到期，新政策将按照《西部地区鼓励类产业目录》进行调整，目前尚未最终出台，因此由于公司前三季度业绩依然按照继续享受西部大开发的优惠税率15%处理，Q4 需要按照25%的税率重新调整。根据公司三季度业绩交流会披露，2020 年前三季度，公司享受西部大开发企业所得税优惠税率的子分公司税前利润合计约279.8 亿元，因此我们估算此次税率调整将影响公司Q4 净利润减少近30 亿元。展望2021 年，新政策将自2021 年1 月1 日起执行，由于公司原符合政策的煤炭子分公司大多满足新《鼓励类目录》条件，因此待政策出台后，将继续享受15%的优惠税率，我们预计税率调整将不会对公司21 年业绩产生明显影响。

   　　参与设立百亿新能源产业基金，加速推进清洁能源发展。根据1 月23 日公告，公司以自有资金出资40 亿元参与设立北京国能新能源产业投资基金，基金总规模100.2 亿元，主要投资方向为风电、光伏产业，以及氢能、储能等相关新技术项目。我们预计该基金投资运作后，将撬动约500 亿资金流向新能源产业，可促使超过600 万千瓦的风电、光伏项目落地。在“碳中和”背景下，公司积极探索，助力推动能源行业低碳转型。

   　　盈利预测。按公司业绩预告，若剔除税率影响，公司20 年归母净利将在420亿元左右，在疫情影响下仅较19 年小幅下滑，一体化经营优势明显。受年初煤价高位影响，我们预计21 年全年均价有望较20 年持平，上调公司21~22年归母净利润至411/408 亿元，对应EPS 2.07/2.05 元，参考可比煤炭和火电公司，给予公司2021 年10~12 倍PE，对应合理价值区间20.68~24.81元，维持“优于大市”评级。

   　　风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。