中国平安(601318)：最坏的时间已经过去

　　寿险NBV 略低于市场预期

   　　中国平安披露2020 年业绩：寿险新业务价值同比下降35%，低于市场预期6%。集团营运利润同比增加5%，财险COR 为99.1%，集团归母净利润同比下降4%。

   　　发展趋势

   　　寿险NBV 略低于市场预期。2020 年NBV 同比下降35%（假设调整前同口径同比下降33%），低于市场预期6%，隐含4Q20 NBV 同比下降61%（使用不同假设口径数据估算）。我们认为公司全年NBV 降幅较大主要由于新冠疫情的影响和转型带来的阵痛，而4Q20 NBV 降幅较9M20（-27%）扩大则主要由于业务节奏变化、精算假设调整，并非公司经营能力恶化。2020 年末公司代理人数量为102 万人，较年初下降12%。我们认为公司NBV 增长最差的时间已经过去，预计1Q21 NBV 同比增长超过15%，实现V 型反转。

   　　营运利润符合市场预期，分红略超市场预期。2020 年集团营运利润同比增长5%，符合市场预期，较9M20（+4%）有所提速，主要由于银行、资产管理、科技业务的营运利润有所提速，但寿险业务的营运利润显著放缓（2020 +5% vs.9M20 +9%），我们认为可能由于4Q20 NBV 有较大幅度同比下降、负项营运偏差等原因。

   　　2020 年DPS 同比增长7%，连续9 年绝对值实现正增长，略超市场预期。

   　　车险综改影响开始显现。2020 年车险COR 为98.2%，相对1H20（94.7%）显著上升，车险综改对COR 的影响开始显现。2020 年信用险COR（111.0%）相对1H20（125.6%）显著下降，主要由于疫情逐渐缓解且公司及时的管控措施。

   　　2020 年集团内含价值较年初增长11%，略低于我们预期，主要由于投资偏差、营运偏差低于我们预期。

   　　寿险改革将持续，有利于长期增长。公司提出“2021 年平安寿险将持续深化改革，开拓一条科技赋能的全新道路”。我们认为公司将在注重短期业绩的基础上持续改革，有利于长期可持续发展。

   　　盈利预测与估值

   　　由于平安持有的华夏幸福相关资产存在较高的减值风险，我们下调2021 年每股净利润1.5%至7.78 元,由于金融资产调整到市价，上调2022 年每股净利润6.8%至9.91 元。当前A 股股价对应1.0倍2021 年P/EV。当前H 股股价对应1.0 倍2021 年P/EV。

   　　A 股维持跑赢行业评级和103.00 元目标价，对应1.3 倍2021 年P/EV，较当前股价有35%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和113.00 港元目标价，对应1.3 倍2021 年P/EV，较当前股价有26%的上行空间。

   　　风险

   　　管理层变动带来不确定性；华夏幸福投资风险；2021 年NBV 低于预期。