中国平安(601318)：业绩低谷 起跳在即

　　公司发布2020 年年报：2020 年公司实现营业收入12183.15 亿元，同比增长4.2%；实现归母净利润1430.99 亿元，同比小幅下降4.2%，拟每股派发现金股息2.20 元（含税），同比增长7.3%。

   　　净利润表现好于市场预期，剩余边际及营运利润稳定增长：2020 年全年公司实现归母净利润1430.99 亿元，YoY-4.2%好于市场预期，主要为Q4投资收益的明显增长。公司剩余边际为9601.83 亿元，YoY+13.5%延续放缓态势；归母营运利润仍实现4.9%的稳定增长。公司全年个人客户数量稳步增长9.0%至2.18 亿人，且延续了富裕客户占比持续提升的趋势。

   　　寿险业务承压明显，代理人量质均有下滑：2020 年公司寿险业务承压明显：

   　　1）长期保障型产品缺口较大同时价值率有所下滑：公司全年实现NBV495.75 亿元，YoY-34.7%，基本符合预期。其中新单保费1489.15 亿元，YoY-7.2%；NBV Margin 为33.3%，同比下降14.0pt，主要为疫情影响、代理人脱落、行业竞争等诸多因素影响下，长期保障型产品整体Margin同比下降8.9pt 至96.0%的同时，新单规模出现-43.7%的大幅负增长。

   　　2）代理人层面量质继续承压：2020 年底公司代理人数量102.4 万人，全年下滑12.3%；同时代理人质量出现较明显下降，活动率下滑11.6pt 至49.3%、人均月NBV 下滑28.4%至3391 元。后期展望看，随着疫情影响的持续消除、销售环境延续相对改善以及新基本法利益的逐步体现，公司代理人数量有望维持在100 万人左右平台。

   　　3）保单继续率仍延续下行态势：2020 年全年公司13 个月、25 个月保单继续率分别为85.5%、80.9%，YoY-2.3pt、-6.2pt 仍然延续下行态势。

   　　投资资产保持稳定，总投资收益率6.2%：截至2020 年底，公司总投资资产3.74 万亿元，YoY+16.6%。资产配置方面保持相对稳定，其中对债券和长股投配置占比分别提升1.0pt、0.4pt 至50.2%、4.2%，其中债券主要为政府债配置增加，公司债、非标债占比分别为2.9%、11.0%，YoY-1.1pt、-2.4pt，信用敞口有所收窄。受益于下半年权益市场的较好表现，全年公司实现净、总投资收益率5.1%、6.2%，YoY-0.1pt、-0.7pt。

   　　财险业务稳定增长，品质优于行业：公司财险业务全年实现原保费收入2858.54 亿元，YoY+5.5%；其中非车险仍实现了17.1%的高增长，在总财险保费中占比提升至31.4%。同时公司财险业务品质优于行业，综合成本率提升2.7pt 至99.1%，在车险综合费改推进的背景下，全年车险业务综合成本率98.2%；保证保险综合成本率较20H 下降14.6pt 至111.0%。

   　　但Q4 单季度车险保费收入490.79 亿元，YoY-11.8%，预计车险综合费改导致的保费负增长仍将延续。

   　　集团及寿险EV 增速分别为8.9%、10.6%，小幅低于预期：2020 年底公司寿险及集团EV 分别为8245.74 亿元、13281.12 亿元，YoY+8.9%、10.6%，小幅低于预期，主要为NBV 贡献的显著下滑、科技和队伍投入增加以及继续率下降导致运营经验偏差的负向贡献、其他综合收益下其他权益投资工具公允价值-453.12 亿元的影响导致投资回报差异负向贡献等综合影响。

   　　寿险改革持续推进，业绩有望低谷起跳：当前公司寿险改革持续推进，有望在今年见到明显成效，预计Q1 及全年公司NBV 增速分别为16%、10%。

   　　1）公司寿险改革进入全面推广阶段：2019 年11 月起公司全面开展7 大模块的改革，并在2020 年中明确“产品+渠道”作为顶层设计，强调渠道升级、产品升级、经营升级三大方向。2021 年寿险改革已进入全面推广阶段。

   　　2）重疾新定义下产品吸引力相对提升：当前行业已切换至重疾新定义下的新产品，预计公司新主力重疾产品价格略有下降的同时保障提升、Margin 维持相对稳定、产品设计灵活度提升，且中小公司明显提价使得行业竞争环境改善，预计随着客户对新产品的逐步适应，公司产品吸引力将相对提升。

   　　3）华夏幸福债务危机有望得到逐步化解：当前华夏幸福的债务危机及平安对华夏幸福较高的风险敞口引发市场的担忧，我们认为随着债委会的成立以及“不逃废债”的基本前提下，债务风险有望逐步得到化解。

   　　4）预计公司2021 年价值指标领先同业：在公司2020 年较低的业绩基数下，预计公司2021 年价值指标有望领先同业，我们预计公司Q1 及全年的NBV 增速分别为16%、10%。

   　　投资建议：2020 年公司全年业绩明显承压，但市场前期预期已经相对充分。展望2021 年，随着寿险改革的持续推进，预计公司价值表现将领先同业，依据实际业绩情况及预期，我们调整21E、22E 归母净利润分别为1646.82 亿元、1936.13 亿元，同比分别为15.1%、17.6%；预计EV 增速分别为12.4%、13.1%，对应21E、22E 的P/EV 分别为0.94 倍、0.83倍，在当前较低的估值之下，考虑到风险有望逐步化解，我们维持公司“买入”评级。

   　　风险提示：大幅计提资产减值风险；保障型产品销售不及预期风险；长端利率下行风险。