中国平安(601318)：OPAT稳增长 改革前景可期

　　OPAT 稳增长，深化改革在路上

   　　公司2020 年实现归母净利润1431 亿元，YoY-4.2%，略超我们预期（YoY-9.4%）；归母营运利润1395 亿元，YoY+4.9%，剔除短期投资波动的核心指标表现更为稳健。其中人身险、科技业务归母营运利润同比增速分别达5.2%和42.8%。年化营运ROE 达21.6%。我们预计公司转型深化，改革攻坚，价值表现有望在21 年得到修复。我们预计公司2021-23 年EPS分别为9.38/10.91/12.44 元（21-22 年前值8.58/9.92 元），维持“买入”评级。

   　　个人客户规模持续增长，团体业务价值持续挖掘20 年末平安个人客户数达2.2 亿人，较年初增长9%。集团个人客户交叉渗透程度不断提升，38%个人客户同时持有多家子公司合同，较年初提升1.2pct。客均合同数2.76 个，较年初增长4.5%，综合服务协同效应逐步体现。团体客户分层经营， 2020 年综合金融保费规模达170 亿元，YoY+34%，其中对公渠道同比增长85%；融资规模达5035 亿元，同比增长70%。

   　　新单保费有所承压，交叉销售成效显著

   　　公司2020 年NBV 实现496 亿元，YoY-34.7%，主要系新单与Margin 共同拖累所致，用于计算NBV 的首年保费1489 亿元，YoY-7.2%，Margin 同比下滑14pct 至33.3%。但长交保障储蓄混合型保险的NBV 实现8%的同比增长，保障属性较强的业务结构有所改善。代理人20 年末为102 万人，较年初下降12.3%。疫情影响下20 年代理人人均NBV4.1 万元，同比-28.4%，但月均收入仅下滑8.2%至5793 元，主要系月均交叉销售收入1164 元，同比+46%，交叉销售成效显著，利于队伍稳定。

   　　财险业务结构优化，投资回报同比有所承压

   　　20 年车险保费1962 亿元，同比增长0.9%。意健险、其他非车险同比增速分别达32%、14%，财险业务结构持续优化。COR同比提升2.7pct 至99.1%，系保证保险仍录得亏损所致。净投资收益率5.1%，同比下滑0.1pct；总投资收益率6.2%，同比下降0.7pct，投资回报整体有所承压。

   　　科技板块持续孵化，维持“买入”评级

   　　公司科技板块持续孵化，盈利贡献逐步抬升，综合金融生态优势显著。公司投资有一定压力，小幅下调2021-23 年EVPS 分别为82.77/94.27/107.24元（21-22 年前值为89.37/104.03 元），对应P/EV 分别为0.92/0.81/0.71，可比公司2021 年平均估值为1.03xP/EV。公司转型成效有望逐步显现，享受一定估值溢价。给予2021 年1.1xP/EV 预期，目标价91.05 元（前值98.31元），维持“买入”评级。

   　　风险提示：市场波动风险、利率及政策风险、技术风险、消费者偏好风险。