森马服饰(002563)：4Q20零售表现良好 2021年1月配发业务增长超过零售业务增长

　　公司近况

   　　近期我们与公司管理层进行了深入交流，要点如下：

   　　评论

   　　我们预计4Q20 全渠道零售端同比中单位数增长。2020 年4季度天气较冷，利于服装销售，我们预计2020 年10-12 月公司各品牌全渠道零售额合计分别同比高个位数增长、持平、高个位数增长，从而4Q20 实现同比中单位数以上增长。2020年全年来看，我们预计全系统终端销售恢复约95%，其中童装零售额同比基本持平，森马成人装恢复80%以上，线上GMV增长约15%。

   　　我们预计2021 年1 月公司全系统零售额同比有20%左右的下滑，主要因为服装冬季销售旺季一般在春节前，2020 年销售旺季在1 月份疫情蔓延之前，未受疫情影响，但今年年初以来局部地区疫情反复，线下客流受到一定影响，我们预计今年销售旺季将推迟到2 月份。但同时，公司2021 年1 月配发业务增长首次快于零售业务，反映渠道库存去化良好、压力较轻，终端提货信心较强。

   　　2020 年成人装产品革新、供应链升级持续推进，童装线上云店、线下奥莱渗透继续加强。2020 年森马成人装进行年轻化转型，细化产品应用场景；持续推动柔性供应链试点，双十一备货量大幅降低，有效提升售罄率和库存周转效率；渠道端线下新开大店和奥莱门店，推动平效提升，线上全面拥抱新零售，大力发展云店。我们预计在品牌、产品、渠道、供应链持续升级下，森马成人装2021 年将迎来全面恢复，并通过客单价和连带率的提升提高店效。童装方面巴拉巴拉保持我国童装市占率第一名的优势，积极进行商品管理升级和柔性供应链应用，渠道端推出第七代形象店，主动调整低效店铺，新开大店，在总门店数减少的背景下实现单店面积同比10%的提升。我们认为疫情虽然短期给公司带来一定冲击，但也会促进行业龙头企业市场份额的提升。随着疫情逐步好转，部分优质店铺资源释放，优质供应链的供给增加，我们相信领先的优势企业和品牌将获迎来一轮新的发展机遇。

   　　估值建议

   　　考虑到2020 年冷冬天气促进公司4 季度销售表现，上调2020 年EPS 预测8%至0.27 元，维持2021 年EPS 预测0.54 元不变，并引入2022 年EPS 预测0.65 元，当前A 股股价对应2021/22 年16/13倍P/E。维持跑赢行业评级和目标价10.76 元，对应20 倍2021 年市盈率，较当前股价有24%的上行空间。

   　　风险

   　　疫情长期持续，门店扩张不及预期，存货高企风险。