中国平安(601318)：寿险业务承压 低基数下2021年有望较高增长

【事件】中国平安公布2020 年报：1）归母净利润为1431 亿元，同比-4.2%，其中Q4 单季同比+102%；ROE 为20%。2）归母营运利润为1395 亿元，同比+4.9%，Q4 单季同比+6.5%。3）净资产达7626 亿元，较年初+13.3%，较三季末+7.5%。4）NBV 同比-34.7%，集团EV 较年初+11%，寿险EV 较年初+9%。

    750 曲线下行造成准备金多计提，对公司利润产生负面影响。1）2020 年中国平安寿险/ 产险/ 银行/ 信托/ 证券/ 其他资管/ 科技营运利润分别同比+5%/-23%/+3%/-5%/+28%/+23%/+91%。2）受750 天国债收益率曲线持续下行影响，平安2020 年末多计提准备金191 亿元，对全年利润产生一定负面影响。

    寿险：新单保费及NBV 承压，NBV margin 大幅下降，利差占比上升；代理人交叉销售收入大幅提升。1）中国平安2020 年个人业务新单同比-14.3%，个险新单期缴同比-28%，NBV 同比-34.7%，NBV margin 下滑14pct 至33.3%，Q1-Q4单季NBV 分别同比-24%、-25%、-33.5%、-61%。2）受疫情影响，年金险、短期险保费增速高于保障型产品，故2020 年NBV中利差占比提升5.6pct 至40.7%。

    3）2020 年末代理人规模为102 万人，同比-12.3%。代理人活动率为49%，同比-11.6pct，人均NBV 同比-28%。寿险代理人月收入虽小幅下降8%，但其中交叉销售收入+46%，占比达20%。4）考虑到2020 年基数较低、管理层变更完成、寿险改革逐步发挥作用等因素，我们预计平安2021 年NBV有望实现两位数增长。

    产险：承保利润大幅下降75%。1）2020 年产险保费收入同比+5.5%，市占率维持21%。车险、非车险、意健险全年保费分别同比+0.9%、+14%、+32.1%。2）2020 年平安产险综合成本率为99.1%，同比+2.7pct，较三季度末基本持平。其中，保证保险、意外险、企财险的综合成本率分别同比+17.4pct、+4.5pct、+6.7pct。

    3）我们预计，随着车险综合改革对费用率的限制加强，将倒逼盈利能力较差的中小险企向专业化转型，促进市场优胜劣汰，预计中长期行业集中度将进一步提升，利好平安等龙头。

    投资：净投资收益率5.1%，同比持平；总投资收益率6.2%，同比-0.7pct。1）2020 年末平安总投资规模达3.74 万亿元，同比+17%。其中，现金/存款/股权型/债权型/长股投占比分别2.3%/6.1%/13.5%/71.5%/4.2%。2）预计受汇丰、工行H 等股票下跌影响，公司其他权益投资部分累计公允价值变动达-494 亿元，对净资产和EV 有所拖累。

    科技：实现总营收达904 亿元，同比+10%；归母营运利润达67 亿元，同比+91%。1）陆金所资产管理规模同比+23%升至4266 亿元，管理贷款余额同比+18%升至5451亿元。2）平安好医生营收同比+36%至69 亿元，亏损扩大27%至-9.5 亿元。3）金融壹账通亏损14 亿元，亏损较19 年收窄2.7 亿元。4）汽车之家营收+2.8%至87 亿元，利润同比+6%至36 亿元。5）截止2020 年末，平安旗下四家上市科技公司总市值达684 亿美元。

    估值仍处低位，优于大市评级。我们认为相较同业，平安应该享有“公司治理溢价+寿险龙头溢价+金融集团溢价+科技溢价”。目前资产端与负债端均趋势性改善，当前股价对应2021E PEV 仅0.94 倍，估值低位。我们给予公司给予1.1-1.2 倍2021 年PEV，合理价值区间93.64-102.15 元，“优于大市”评级。

    风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品增长不及预期。