宇通客车(600066)：限制性股票激励计划发布 奠定周期向上基调

　　事项：

   　　2021年2月，宇通发 布限制性股票激励计划，拟授予公司董事、高管等555人限制性股票合计5115万股（占总股本的2.31%），授予价格为每股6.99 元，即满足授予条件后，激励对象可以每股 6.99 元的价格购买公司向激励对象定向发行的公司限制性股票。行权条件以2020 年为基数来看，2021 年利润增长超过116%，2022 年增长超过202%，2023 年增长超过315%。

   　　国信汽车观点：宇通客车第一次从激励层面奠定了周期向上的基调，2020 年在疫情影响下公司业绩见底，预计花2-3 年时间回到2019 年（疫情前）的水平，对应2023 年行权利润当前约14-15 倍PE，高股息的全球大中客龙头，即将迎来3-5 年的上行周期。短周期有望受益于公交客车替换需求进入量利复苏；中周期看好公司在企事业班车、氢燃料电池客车、校车、房车等新产品以及海外出口新市场拓展；长周期看好客车无人驾驶趋势下，Robobus 模式（类比Robotaxi）带来盈利模式四维拓展。考虑2020 年受疫情影响，公路旅客运输总量下降，政府公交更新采购延后，公司销量受到一定程度冲击，下调盈利预测，将20-22 年利润从5/15/24 亿元下调至5/11/19 亿元，预计公司20-22 年每股收益0.22/0.51/0.84元，对应PE 分别59/25/16 倍。维持一年期合理估值区间为18-20 元，维持“买入”评级。

   　　评论：

   　　股权激励计划发布，奠定周期向上基调

   　　2021 年2 月，宇通发布限制性股票激励计划，拟授予公司董事、高管等555 人限制性股票合计5115 万股（占总股本的2.31%），授予价格为每股6.99 元，即满足授予条件后，激励对象可以每股 6.99 元的价格购买公司向激励对象定向发行的公司限制性股票。

   　　行权条件以2020 年为基数来看，2021 年利润增长超过116%，2022 年增长超过202%，2023 年增长超过315%，即，2021-2023 年的净利润同比增速不低于116%/74%/56%。而宇通客车前期发布2020 业绩预告，预计2020 年归母净利4.1-6.1 亿，同比下滑69%-79%，假设2020 年以预告中值5 个亿利润为基数，行权条件则为：2021 年利润超过10 亿，2022 年利润超过15 亿，2023 年利润超过20 亿。满足行权条件后，每年可解除限售数量占获授权益数量的1/3。

   　　公司第一次从激励层面奠定了周期向上的基调，2020 年在疫情影响下公司业绩见底，预计花2-3 年时间回到2019年（疫情前）的水平，对应2023 年行权利润当前约14-15 倍PE，高股息的全球大中客龙头，即将迎来3-5 年的上行周期。

   　　至暗时刻或已过去，维持“买入”评级

   　　考虑2020 年疫情影响，公路旅客运输总量下降，政府公交更新采购延后，公司销量受到一定程度冲击，下调盈利预测，将20-22 年利润从5/15/24 亿元下调至5/11/19 亿元，预计公司20-22 年每股收益0.22/0.51/0.84 元，对应PE 分别59/25/16 倍。维持一年期合理估值区间为18-20 元，维持“买入”评级。

   　　公司作为全球大中客龙头，围绕低碳化、智能化、网联化、电动化、轻量化技术布局长远，短周期有望受益于公交客车替换需求进入量利复苏；中周期看好公司在企事业班车、氢燃料电池客车、校车、房车等新产品以及海外出口新市场拓展；长周期看好客车无人驾驶趋势下，Robobus 模式（类比Robotaxi）带来盈利模式四维拓展。2019 年高分红回馈（2019 年分红率114%，股息率8%）。格局方面，新能源补贴退坡常态化加速客车行业洗牌，长期控成本、增规模、强技术助力宇通市占率提升。相比于竞争对手，宇通具备更强的成本管控能力、规模优势和产品议价能力。我们看好行业洗牌背景下宇通市占率的持续提升、产品高端化、燃料电池、海外出口和从生产向运营端的出行方案布局。

   　　可比公司估值：我们选择新能源客车竞争对手比亚迪、全球市占率领先的福耀玻璃和潍柴动力进行可比公司估值。

   　　综合比较各公司的当前PE 值以及业绩增速，我们给予2022 年宇通客车 20-25 倍 PE，维持一年期合理价格区间为18-20 元，当前股价距离合理估值仍有30%-60%提升空间，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情拖累客车销量、新能源补贴退坡压制利润。