晨鸣纸业(000488)：浆价上涨最大受益者！

　　报告导读

   　　纸浆自给率90%，浆价上涨最大受益者！融资租赁逐步剥离，资产优化！

   　　投资要点

   　　盈利出现向上拐点，综合纸企一“鸣”惊人

   　　2018/2019 年造纸景气下行&融资租赁拖累，盈利表现不佳；站在当前视角，我们认为公司盈利迎来拐点，1）浆价上涨有望延续至21Q4，晨鸣木浆自给率90%，浆价上涨传导到纸价上涨，直接兑现为公司盈利提升；2）造纸板块景气向上，细分产品供需情况较好，渠道库存健康，预期浆价向纸价传导顺畅；3）融资租赁板块逐步剥离，财务费用&经营风险明显下降。

   　　浆纸一体化布局完成，成本优势突出

   　　至2019 年底公司拥有造纸能力680 万吨，自制木浆产能430 万吨，拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，通过近年来生产基地调正，基本实现三地“浆纸一体化”，湿浆造纸省去中间烘干、运输及损耗等成本，成本端拥有绝对优势。受全球再通胀、供需紧平衡等影响，当前针叶浆、阔叶浆价格分别从574、469 美元上涨至815、585 美元，直接拉动终端文化、铜板、白卡上涨820、587、2773 元/吨，受益于浆纸一体化，晨鸣完全可以享受纸价上涨带来的盈利。

   　　白卡&文化：供需平衡&格局优化、景气向上

   　　白卡纸：供需平衡有望延续至2022 年，竞争格局优化促景气向上。从竞争格局来看，APP+博汇+晨鸣合计市占率达70%（APP、博汇、晨鸣市产能分别为355、215、196 万吨），企业定价权发生明显变化。从供需来看，供给端仅太阳和APP合计160 万吨产能2021Q4 落地；需求端海内外自然修复，且富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码背景下，预计供需关系稳定局面有望持续延续至2022年；综合库存低位，白卡景气有望继续向上。

   　　文化纸：供需平衡，党建贡献增量需求，当前价格仍在底部，涨价潮即将到来。

   　　考虑刊物印刷需求预期较好叠加党建增量需求、且行业增量产能较为有限（行业CR3 为45%，晨鸣、华泰、太阳分别为183、178、130 万吨），供需持续平衡。卓创资讯显示双胶纸厂周库存连续环比下降、且草根调研显示渠道库存消化相对充分。综上所述，我们判断文化纸景气上行延续。

   　　造纸强景气&融资租赁压缩，资产逐步优化

   　　聚焦主业，逐步剥离融资租赁：只收不放，2019 年净回收资金59 亿元，规模压缩至136 亿元，且2020/2021 年预期压缩至100/65 亿。

   　　强造纸景气，资产负债表逐步优化：1）造纸板块景气向上，预期净经营性现金流表现靓丽，可用于归还借款；2）融资租赁板块压缩： 3）前期投产项目逐步落地，资本开支减少。

   　　盈利预测及估值

   　　我们预计20-22 年分别实现营收306.13 /376.41 /387.83 亿元，同增0.72% /22.96%/3.03% ；归母净利17.64 /40.96 /47.46 亿元，同增6.50% /132.15% /15.89%。当前股价对应PE 为14.72X /6.34X /5.47X，明显低于可比公司10X 以上估值，给予“买入”评级。

   　　风险提示

   　　纸浆提涨低于预期，行业竞争加剧