倍轻松(X20232)：遍及高铁机场的按摩器高端品牌

投资要点：

    智能便携按摩器品牌倍轻松，以眼部、颈部、头部及头皮按摩器为主要产品，营业收入规模增长迅速。倍轻松专攻按摩细分领域，打造知名按摩器品牌。

    目前公司产品主要包括眼部、颈部、头部及头皮四大类智能便携按摩器，2019年这四款产品的销售收入占比为80%。2017-2019 年公司实现营业收入3.57亿元、5.08 亿元、6.94 亿元，复合增速39.35%，实现归母净利润0.21 亿元、0.45 亿元、0.55 亿元，复合增速61.50%。公司治理稳定，实际控制人马学军持有公司70.57%股份，并通过三个持股平台对公司员工进行股权激励。

    按摩器具市场稳健增长，小型按摩器具中腰颈椎及眼部按摩器占比居前。从产业链角度来看，进入21 世纪，全球按摩行业相关产业链开始向中国大陆转移，但目前国内按摩行业集中度仍然不高，自主品牌知名度和影响力较低。

    从按摩器具规模来看，中国按摩器具市场规模有望由2010 年的49 亿元增长至2020 年的近150 亿元，复合增速11.7%，维持较快增长。从品类角度来看，大型按摩器具主要为多功能按摩椅，小型按摩器具主要为针对特定部位的便携式按摩器等，根据阿里平台数据，2020 年小型按摩器销售额占比46%，小型按摩器中颈椎、腰椎按摩器和眼部按摩器占比居前，占比分别为44.6%、17.6%和7.4%。

    倍轻松成功之道：产品渠道营销三驱动，精细定位瞄准高端人群。产品端：

    公司专攻按摩领域，自主生产与委托加工相结合，重视产品设计研发、品质控制和供应链管理等核心环节，高研发投入打造高品质产品；渠道端：公司全渠道布局，2019 年公司54%的收入来源于线下渠道，线上占比逐年提升至40%；营销端：公司精准定位高端人群，公司共设有153 处线下直营门店，多分布于高铁机场及中高端商场；联名奢侈品牌推出限量款产品，彰显高端定位。

    盈利能力分析：高毛利率高费用率拉低净利率水平。公司2017 年至2019 年毛利率由55.29%提升至60.93%，净利率由5.85%提升至7.86%，高直营渠道占比和高端高品质产品使得公司毛利率水平处于行业前列。公司主要采取直营销售的经营模式，专柜费用及职工薪酬较高，2019 年公司销售费用率高达41.3%，远高于同行业其他公司15%左右的水平，较高的销售费用率拉低净利率水平。

    未来空间分析：渠道及品类扩张支撑公司持续增长。渠道方面：（1）线下开店实现深度覆盖，未来三年线下直营渠道门店数量年均增长有望近40%；（2）加强线上布局，提升线上收入占比及市场份额；（3）加强产品出海计划，公司海外收入占比11%，出口仍有可拓展空间。品类方面：公司一方面把握公司核心竞争力，在传统按摩器品类中进行开拓，如足底按摩器产品等；另一方面是利用按摩器产品技术，进行新的品类延申和尝试，如美容仪产品等。

    投资建议。我们认为未来随着人均收入进一步提升及小家电品类的爆发，国内小家电市场仍将保持长期稳健增长。满足细分人群需求的小家电产品陆续出现；传统电商渠道销售占比提升，社交电商加速个性化小家电产品渗透。

    新兴小家电企业借助产品及渠道变化东风顺应新兴小家电快速发展的趋势实现规模壮大，倍轻松作为按摩器具的高端品牌，亦将受益于小家电行业的快速发展。

    风险提示。终端需求不及预期，各品牌竞争激烈。