拓普集团(601689)：特斯拉上海工厂产能继续爬坡 公司单车配套价值量顺利跳增

公司近况

    特斯拉上海工厂2021 年1 月产量达2.48 万辆（中汽协口径），较2020 年12 月环比增加9.9%；特斯拉2021 年1 月国内销量为1.55万辆（中汽协口径）。

    评论

    我们对特斯拉上海工厂产能爬坡保持乐观，维持全年生产45 万辆以上判断。我们认为，1 月特斯拉销量环比较为明显得下滑，且上海工厂产大于销，主要系出口量较大与Model Y 产能爬坡较慢导致国内交付较少所致，根据我们对部分特斯拉销售渠道的调研，目前Model Y 交付已经排至2Q21，需求端仍较为旺盛。我们认为，随着Model Y 产能逐步爬坡，2021 年特斯拉上海工厂生产、在国内销售的Model 3 + Model Y 车型销量有望超过35 万辆，另受特斯拉欧洲工厂进度较缓带动，上海工厂出口销量有望超过10 万辆，共同驱动全年生产超过45 万辆，对拓普所产的零部件需求形成较为有力的带动。

    特斯拉单车价值量顺利实现跳增，标杆效应有望带动公司实现更多客户拓展。根据我们的测算，随着Model Y 车型逐步放量与Model 3 车型改款，公司在特斯拉上海工厂已经全面实现了热管理系统的供应，单车价值量较2020 年实现了40%级别的跳增。我们认为，公司产品在特斯拉车型上的供应与放量有望对造车新势力与部分传统整车厂形成标杆示范效应，带动公司实现更多的客户拓展与单客户更高的单车价值量配套。

    盈利能力再上台阶，规模效应或有效对冲价格压力。根据公司已公告的2020 年度业绩预告，我们测算得公司4Q20 的扣非净利润率已增至10%左右，我们认为，随着公司在热管理系统中核心零部件的自制比例逐步提升，叠加产销快速放量带来的规模效应，公司有望较好得对冲价格压力，总体盈利能力有望维持。

    产能与土地储备充足，收入规模增长保障充分。根据我们的统计，自2020 年以来，公司已累计竞得土地942 亩（62.8 万平方米），合计对价2.13 亿元，我们认为，较为充分的土地储备有望为公司产能扩张提供较好支撑，为收入规模进一步增长提供一定的保障。

    估值建议

    由于规模效应有望对盈利能力产生较强的正向带动，我们上调2020/2021 年净利润6.8%/12.4%至6.19 亿元/11.87 亿元，引入2022年盈利预测14.63 亿元，当前股价对应2021/2022 年38.4 倍/31.1倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于估值水平较合理，维持55.00元目标价，对应48.9 倍2021 年市盈率，较当前股价有27.4%的上行空间。

    风险

    特斯拉销量不及预期，公司利润率低于预期。