通威股份(600438)：携手晶科优势互补 员工持股彰显信心

核心观点：

    事件：公司公告（1）与晶科能源合作投资硅料硅片项目，公司按30%股权比例参股晶科15GW 硅片项目，晶科按35%股权比例参股公司4.5 万吨硅料项目，双方按股权比例分红，按股权比例锁定2 倍权益的实际产出硅料/硅片供应。（2） 晶科能源向公司供应三年合计约6.5GW 硅片，合作期为2021-2023年。（3）2021-2023 年员工持股计划（草案），按员工认购出资和资管/信托产品1:1 出资合计27 亿元购买公司股票，锁定期12 个月。

    加码硅料产能，龙头领先优势持续巩固。20 年公司硅料产能约9 万吨，随着乐山和云南保山8 万吨/包头4 万吨硅料项目分别于21/22 年投产，公司硅料产能将达17/21 万吨，成为全球硅料绝对龙头。本次与晶科合作投资4.5万吨硅料有望进一步扩大公司领先优势，巩固龙头地位。光伏装机增长使得硅料供应紧张，下游企业纷纷锁定硅料供应，目前公司与晶科/隆基等签订21-23 年销售长单占硅料出货量比例92%,保障硅料产能消化及出货增长。

    合作布局硅片/电池/组件环节，实现强强联合，优势互补。公司此前公告与天合合作投资硅片项目，预计21/22 年硅片产能分别达到7.5/15GW。本次与晶科合作投资15GW 硅片项目将进一步完善一体化布局，有利于保障电池业务原材料供应及盈利水平提升。此外，公司与天合合作投资的15GW 电池产能预计21 年10 月底前竣工投产，进一步强化公司光伏电池龙头地位，并通过绑定天合等组件龙头，带动电池产品外销。

    员工持股计划利好公司长远发展。本次员工持股计划筹集资金总额不超过13.5 亿元，其中本次认购占比30%，预留70%用于后续奖励符合条件的员工，有利于调动员工积极性及创造性，提高公司凝聚力及竞争力。

    预计20-22 年EPS0.85/1.24/1.54 元/股。对比可比公司，对于公司21 年光伏和农牧业务业绩分别给予50 倍和30 倍PE 估值，合理价值59.16 元/股，继续给予“买入”评级。

    风险提示。行业政策变化风险，项目拓展不及预期，盈利不及预期等。