老板电器(002508)：Q4收入持续改善 净利率略有下降

核心观点：

    公司公告2020 年业绩快报，Q4 收入持续改善。2020 年收入81.4 亿元（YoY +4.8%），归母净利16.7 亿元（YoY +5.3%），对应净利率20.6%（YoY +0.1pct）；Q4 收入25.1 亿元（YoY +17.5%），归母净利润5.5亿元（YoY +9.2%），对应净利润率21.9%（YoY -1.7pct）。Q4 收入端持续加速增长，环比改善趋势持续，利润增速慢于收入增速，我们认为主要原因是：（1）盈利能力较低的工程渠道占比提升；（2）电商渠道竞争加剧、费用提升，盈利能力降低；（3）原材料价格上升；（4）由于疫情影响，公司给予经销商更多支持，所以费用率可能有所提升。

    各渠道协同发展，厨电龙头地位稳固。零售渠道，公司龙头地位稳固，根据奥维云数据，2020 年线下渠道，公司油烟机/燃气灶零售额市占率为28.3%/25.8%，市占率位列第一名；线上渠道方面，2020 年厨电套餐零售额市占率达到28.0%，市占率位列第一名。工程渠道，公司优势显著，根据奥维数据， 2020 年公司在工程渠道市占率为35.0%，稳居行业第一名，未来随着精装房渗透率持续提升，公司有望凭借在工程渠道的优势，获得良好增长。关于新品类，2020 年，根据奥维线下报告显示，“老板品牌”嵌入式一体机零售额市场占有率为31.5%，居行业第二。“老板品牌”嵌入式洗碗机零售额市场占有率为9.6%，居行业第四。新品表现良好，未来有望持续贡献增长动力。

    盈利预测和投资建议。预计 2020-2022 年公司归母净利分别为16.7/19.0/20.7 亿元，同比增速分别为5.3% /13.4%/9.2%，最新收盘价对应2021 年PE 为19.15x。考虑到公司工程渠道的地位以及较好的盈利能力，参考可比公司平均估值以及公司的业绩增速，给予公司2021 年20xPE，对应合理价值40.03 元/股，维持 “买入”评级。

    风险提示。原材料价格上涨；地产持续低迷；竞争格局恶化。