华帝股份(002035)：Q4收入恢复、净利润明显承压

　　公司2020Q4 依然承压，维持“买入”评级

   　　2 月25 日公司发布业绩快报，预计2020 年实现营业收入46.24 亿元，同比-19.56%，预计同期归母净利润4.08 亿元，同比-45.50%，低于我们此前预期，我们推算Q4 单季收入同比+12.09%、归母净利润同比-41.48%。

   　　2020Q4 住宅地产销售数据继续回暖，但公司面临渠道改革压力，经营恢复偏弱，且工程渠道、出口占比提升及原材料价格波动或对盈利能力有不利影响，考虑到经济复苏、地产后周期正向拉动作用有望在2021 年继续呈现，公司或迎来低基数下的经营恢复。我们调整公司2020-2022 年EPS 预测为0.47、0.71、0.82 元（前值为0.73、0.90、1.04 元），维持“买入”评级。

   　　线上部分品类恢复，线下零售依然承压

   　　结合公司业绩快报，我们推算公司2020Q4 收入同比+12.09%（Q3 同比-2.92%）。公司线上零售仅部分品类恢复增长，线下零售仍面临调整，公司发力工程渠道与产品出口。奥维云网数据显示，2020Q4，华帝品牌油烟机线上/线下零售额分别同比+0.4%/-10.1%（Q3 分别同比-22.1%/-12.1%）、燃气灶线上/ 线下零售额分别同比+27.7%/-15.8% （ Q3 分别同比+6.4%/-20.1%）、热水器线上/线下零售额分别同比-0.9%/-17.2%（Q3 分别同比+1.3%/-20.8%）。展望2021，住宅销售改善、装修需求释放，公司有望迎来低基数下的经营恢复，但线下仍受改革拖累，恢复节奏或慢于行业。

   　　Q4 原材料价格提升或影响Q4 单季毛利率表现

   　　结合公司业绩快报，我们推算2020Q4 公司归母净利润同比-41.48%（Q3同比-11.38%），增速表现低于收入，或受到原材料价格、人工成本压力、工程渠道及出口销售占比提升等影响，我们预计公司2020Q4 毛利率同比有明显承压，同时经营调整中减值损失或有提升，进而影响净利润表现。

   　　2020 年收入及净利润表现欠佳，2021 年有望迎来低基数下经营修复结合业绩快报，我们调整公司2020-22 年预测EPS 为0.47、0.71、0.82 元（前值0.73、0.90、1.04 元），截至2021 年2 月25 日，可比公司2021 年Wind 一致预期平均PE 为14x，受到疫情及公司渠道改革影响，公司经营表现偏弱，2020H2 经营恢复慢于行业，收入与归母净利均出现较大同比下滑，2021 年随着经济复苏与地产销售好转，公司或迎来低基数下的经营修复，但仍需关注经营恢复节奏，给予公司2021 年13x PE，对应目标价格9.23 元（前值10.80 元），维持“买入”评级。

   　　风险提示：海外需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。