洋河股份(002304)：20年业绩符合预期 21年改善趋势明确

　　投资要点：

    事件：公司发布业绩快报，预计2020 年收入211.25 亿，同比下降8.65%，归母净利润74.77 亿，同比增长1.27%。我们在业绩前瞻中预计公司2020 年收入和归母净利润增速分别为-9%和1%，公司业绩符合我们预期。

    投资评级与估值：由于20 年公允价值变动损益大幅增厚利润，但不可持续，我们上调20年盈利预测，下调21-22 年盈利预测，预测2020-2022 年归母净利润分别为74.8 亿、74.8亿、86.8 亿（前次预测分别为73.9 亿、79.9 亿、88.1 亿），同增1%、0%、16%（剔除公允价值变动损益影响，预计2020-2022 年归母净利润同比增速分别为-14%、17%、16%），当前股价对应的PE 分别为38x、38x、33x，维持买入评级。公司自19 年三季度开始主动调整，当前调整成效已初步显现，但由于洋河整体体量大，全国化布局广，海天梦三大单品完全调整理顺仍需一段时间。我们认为洋河的核心竞争优势仍强，公司拥有深厚的品牌文化、精细化的渠道网络及优秀的营销管理能力，从调整的战略来看已经取得了良好成效，改善趋势是明确的，预计22 年收入将回到两位数增长。长期来看，公司仍将在人才队伍的建设以及激励机制上进一步完善，若取得较好成效，则洋河长期成长空间仍然可期。

    预计20Q4 收入同比增长9%，归母净利润同比增长23%主因公允价值变动损益影响。根据业绩快报，预计20Q4 收入22.11 亿，同比增长9.01%，环比加速，主因：1、19Q4营收同比下滑36%，基数低；2、四季度白酒消费需求进一步恢复，叠加公司调整成效显现，动销改善。预计20Q4 归母净利润2.91 亿，同比增长23%。20Q4 利润增速明显快于收入增速，主因四季度公允价值变动损益较多，我们测算四季度公允价值变动损益约0.6亿（假设公司不出售所持中银证券股份），剔除这一影响后20Q4 归母净利润2.31 亿，同比下降2.39%，预计20Q4 净利润增速慢于收入增速主因费用投入及确认有所加大，海天恢复及梦3 控货影响产品结构。

    人事调整基本到位，基本面改善趋势明确，长期仍看人才队伍与内部机制改善。2 月23日公司召开了股东大会及董事会选举了新一届董监高，新董事长张联东上任，公司高层人事调整基本到位。后续公司将进一步完善人才队伍建设及激励机制，进而激发中长期成长潜力。从基本面表现来看，21 年春节洋河已经体现出明显的改善趋势，预计梦6+动销同比增长30%以上，且渠道库存半个月以内，价格稳步提升，水晶梦短期动销仍慢，但随着老梦3 库存消化，预计水晶梦在三季度会有不错的表现。海天已恢复正增长，且渠道库存良性，实现顺价销售。短期来看，公司基本面改善的趋势确定，关键看改善的节奏和速度，20 年海天仍要逐步调整，梦之蓝有望完全理顺进入良性增长通道，预计22 年公司收入有望回到两位数增长。长期来看，洋河核心的增长点仍在梦之蓝，若公司人才队伍及内部机制理顺，考虑到苏酒消费跃升趋势明显，梦之蓝的品牌力与产品力均较强，5 年时间有望成长为200 亿大单品。

    风险提示：经济下行影响中高端白酒需求。