太阳纸业(002078)：逐步进入上行通道 木浆提价凸显优势

　　业绩快报：公司预计2020 年实现营业收入215.68 亿元，YoY-5.25%，归母净利润24.03 亿元，YoY-7.36%。单四季度，公司预计实现营业收入59.30 亿元，YoY-6.79%，归母净利润10.21 亿元，YoY-7.92%。业绩表现基本达到市场预期。

   　　纸品价格低位导致公司收入同比下滑：2020Q4 文化纸价格较于2019 年同期仍相对疲软，单季度公司收入YoY-6.79%。根据卓创数据，2020Q4 铜版纸均价5661 元/吨，YoY-7.7%，胶版纸均价5503 元/吨，YoY-13.7%。

   　　我们判断公司已经处于上行通道：随着终端需求恢复，公司收入逐季改善，Q2-4单季度收入分别同比增长-8.4%/-7.4%/-6.8%，同比增速环比提升。1）纸品需求持续恢复：文化纸需求复苏，价格处于逐季提升趋势中。根据卓创统计，2020Q2-4 铜版纸吨均价分别为5143/5313/5661 元，胶版纸吨均价分别为5358/5381/5503 元。2）四季度溶解浆价格率先同比转正：2020Q4 全球疫情逐步得到控制，零售业不断恢复，作为纺织服装大国，我国相关出口企业订单快速反弹，带动原材料粘短需求增长，拉动溶解浆需求快速提升，公司业务加速恢复。根据卓创数据，2020Q4 溶解浆均价YoY+2.8%，截至12 月底均价达到6100 元/吨，YoY+12.6%，较8 月份低点提升近850 元/吨。

   　　2021 年初木浆&溶解浆价格延续Q4 提升趋势，看好公司上行趋势：在下游需求拉动下，木浆及溶解浆供需缺口形成，价格持续高增。木浆方面，根据卓创数据，12月起价格强势提升，截至2021 年2 月针叶浆外盘价7025 元/吨，YoY+55.4%，阔叶浆外盘价5637 元/吨，YoY+50.7%。文化纸格局相对集中，龙头议价权较强，行业格局有望改善，纸品涨价函逐步落地，公司收入有望加速改善。溶解浆方面，市场现货供应紧张，截至2021 年2 月，溶解浆市场价7000 元/吨，YoY+29.6%。

   　　新产能加速投放，木浆自给能力不断增强：太阳产能扩建进程不断推进，新产能完成爬坡后将有效带动公司规模扩张。根据纸业内参，2020 年11 月兖州本部45 万吨特色文化用纸产能、7 万吨特种纸产能投产，同年12 月老挝80 万吨牛皮箱板纸产能投产，截至2021Q1，公司浆纸总产能近730 万吨。此外，广西北海浆纸一体化项目中的55 万吨文化纸、15 万吨生活用纸以及80 万吨化学浆有望在2021 年下半年投产，产能进一步丰富，木浆自给&成本控制能力增强。

   　　投资建议：公司产能扩张，自供浆比例提升，规模及成本优势进一步凸显。预计公司2021 年~2022 年的EPS 分别为1.09/1.31 元，维持买入-A 投资评级。

   　　风险提示：下游需求恢复不及预期，新产能投放不及预期