涪陵榨菜(002507)：品牌投入新周期 成长进入新阶段

　　2020Q4 业绩略超预期，2021 开局良好。公司发布业绩预告，预计2020 年收入22.7亿元、同比增14.2%，归母净利润7.8 亿元、同比增28.4%，测算Q4 实现收入4.7 亿元、同增23.2%，归母净利润1.6 亿元、同增87.5%。Q4 收入符合预期，利润略超预期，主要系：1）2020 年以来公司费用投放均衡化，2020Q1-Q4 单季度销售费用率在15.5-16%之间，净利率在33-35%之间；2）2019Q4 为了渠道去库存，销售费用率大幅增加至27.6%，净利率仅为22.6%；3）提价效应显现。2021Q1：1-2 月经销商进货额大幅增加，主要系今年春节较晚、疫情预期导致经销商备货积极、渠道下沉贡献以及低基数，当前渠道库存处于正常良性水平。我们对Q1 收入增速乐观。

   　　2021 年青菜头价格预计上涨，乌江市占率有望进一步提升。历史上看，在青菜头收购价格高位的时期，涪陵榨菜实现销量/收入快增，并挤压中小品牌企业的份额。

   　　据《重庆日报》报道近期涪陵青菜头收购价格创新高（为时点价，并非最终收购季的平均价），主要系：1）龙头企业为了抢占优质青菜头，并提升市场份额；2）2020年疫情影响重庆种植青菜头面积减少，浙江遭受自然灾害，青菜头产量预计降低。

   　　我们认为涪陵榨菜可以通过提价、内部降本增效、大容量窖池平滑价格波动等方式，充分消化成本上涨因素，并实现市占率提升。

   　　高举高打品牌建设+渠道稳步改革+定增产能护航，公司迈入新阶段。公司引入外脑，战略放大，提出百亿乌江目标，主动改变，举措如下：

   　　品牌建设：通过分众/央视的广告投放与新媒体的直播带货，加上样板城市终端mini体验站的地面推广、核心城市地标的广告宣传，推动品牌年轻化、消费场景多元化（佐餐+休闲+餐饮）。

   　　渠道扩张：公司分城市分解增长目标，更加科学合理；同时加大新渠道开发，针对省级市场形成多层次立体式经销商联盟，针对县级市场加速招商推动渠道下沉。

   　　渠道管理稳步改革：根据渠道调研，不同于之前的结果导向，对于销售人员公司增加过程考核指标；同时薪酬、晋升严格与考核相挂钩，充分发挥销售的主观能动性。

   　　产能：公司定增募集资金保障产能释放，项目投产后产能将增加2 倍左右。

   　　此次渠道下沉更加稳健，空间可观。相较于2013 年，从背景、模式等角度，2019年开始的渠道下沉更加稳健， 2020 年以来县级市场收入增速超过30%，据测算，2019-2024 年预计公司县级市场销量CAGR 24%，2019-2026 年CAGR 23%。

   　　投资建议：暂不考虑增发，预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.98、1.12、1.61 元，给予6 个月目标价60.00 元，对应2021 年54 倍PE，维持“买入-A”评级。

   　　风险提示：公司渠道下沉、品牌建设进度不及预期；长期品类扩张不及预期。