中顺洁柔(002511)：盈利能力提升 Q4收入端提速

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   　　2021 年 2 月 26 日，公司发布 2020 年业绩快报。2020 年，公司实现营收78.5 亿元，同比+18.3%；实现归母净利润 9.1 亿元，同比+49.8%。

   　　投资要点:

   　　业绩符合预期，2020年实现亮眼增长。2020年，公司实现营收78.5亿元，同比+18.3%；实现归母净利润9.1亿元，同比+49.8%。其中,Q4实现营收22.9亿元，同比+26.4%，环比+18.3%；实现归母净利润2.3亿元，同比+40.3%，环比+6.4%。

   　　原料价格低位叠加产品结构优化，公司盈利能力大幅提升。公司2020年净利率达到11.5%，同比提升2.4pct，主要是由于：1）原料木浆价格低位降低了公司生产成本，产品毛利率提升；2）公司持续优化产品结构，Face、Lotion、自然木等高毛利产品占比提升。

   　　近期木浆涨价有望带动生活用纸终端提价，公司原料库存充足后续成本无忧。木浆价格在经历将近两年的低位后，近期有较大程度的反弹。

   　　公司2020年通过囤木浆等手段来抵御涨价风险，预计未来一年锁定成本低位无忧。而近期木浆的大幅反弹将迫使生活用纸终端提价，未来公司毛利率有望进一步拉升。

   　　全国性布局的产能稳步释放，配合渠道销售保收入高增。2020年公司在湖北中顺工程一期的产能得到有效释放，未来全国性布局的产能预计将保持每年新增10万吨左右的节奏逐步释放。同时，公司KA、GT、AFH、EC、SC、RC六大渠道全面发力，尤其是电商渠道飞速扩张，配合产能释放保收入高增。

   　　盈利预测与投资建议：公司作为生活用纸第一梯队企业，抵御原料涨价的工具充足，周期性不断弱化。未来高毛利产品有望进一步提升，太阳品牌和个护产品打开第二增长曲线，我们预计，公司2020-2022年归母净利润增速分别为50%/26%/24%，对应PE分别为34/27/21倍，维持“买入”评级。

   　　风险因素：汇率大幅波动、产品拓展不及预期、竞争加剧风险。