太阳纸业(002078)：Q4盈利水平环比提升 溶解浆底部反弹有望释放利润弹性

　　公司披露业绩快报，Q4 盈利水平环比提升。2020 年实现营业收入215.68亿元，同比-5.25%；实现归母净利润19.70 亿元，同比-9.55%。其中Q4单季实现营业收入59.29 亿元，同比-6.81%，实现归母净利润5.88 亿元，同比-15.15%。盈利能力方面，2020 年归母净利润率为9.1%，较去年-0.43pp；Q1-4 归母净利润率分别为9.7%/ 8.2%/ 8.6%/ 9.9%。

   　　溶解浆底部反弹，利润弹性值得关注。2018 年以来溶解浆价格持续下行，2019 年底起溶解浆价格已跌至5300-5400 元的历史低位，行业普遍处于亏损或微利状态。2020 年10 月起，随着下游纺织需求回升，溶解浆价格开始回升。2020 年1 月起，大宗商品普涨推动溶解浆反弹，截至目前，溶解浆价格较底部上涨约3000 元至7500 元，且当前价格约处于历史中枢水平，预计可持续性较强。公司目前溶解浆产能共80 万吨，并可灵活转换为本色浆、化学浆等纸浆品种。前期溶解浆已处于微利状态，当前价格涨幅远高于木片涨幅，盈利弹性值得关注。

   　　木浆上行下公司文化纸盈利有望提升。行业层面看，木浆价格上行文化纸盈利能力承压。但公司自有浆布局可抵御木浆价格上行带来的成本波动。

   　　公司目前拥有80 万吨化机浆产能，广西项目规划80 万吨化机浆及80 万吨漂阔浆产能。假设木片成本保持稳定，在溶解浆不转产纸浆的情况下，我们测算只要文化纸涨幅高于木浆涨幅的45-50%，公司文化纸吨盈利将随着木浆价格上行而提升。目前文化纸自20Q4 低位上涨约1400 元，木浆价格上涨约2900 元，预计公司文化纸盈利水平保持稳定。当前木浆价格已接近17 年高点，而文化纸价格较17 年高点仍有约1500 元空间。考虑到21 年党建需求将释放较大增量，且行业已有厂商发布大额涨价函，预计旺季来临后文化纸价格有较大提价空间，公司文化纸盈利有望提升。

   　　箱板纸布局高端品种受益于结构性机会，老挝箱板纸产能巩固成本优势。

   　　我们预计21 年东南亚增量进口成品纸主要将对中低端箱板纸形成一定压力，而中高端制品仍有提价机会。公司国内160 万吨箱板纸主要以中高端为主，配套20 万吨针叶本色浆、50 万吨半化学浆及40 万吨老挝废纸浆，有较大机会受益于中高端成品纸的结构性行情。同时，老挝80 万吨箱板纸成品纸两条产线分别于20 年12 月及21 年1 月投产。海外生产成品纸进口至国内的模式由于减少了烘干再打浆环节，成本较废纸浆进口模式更低，进一步夯实公司成本端优势。布局废纸浆可通过收购当地老旧机器实现，而中高端成品纸在固定资产及人员投入上有较高要求，老挝80 万吨箱板纸投产进一步夯实公司壁垒。

   　　投资建议：公司21-22 年迎来新一轮产能扩张周期，林纸一体化布局抚平周期成长性显现，中长期看，老挝自有林地逐渐进入轮发期，成本优势持续加强。近期纸价及溶解浆价格大幅上涨，上调公司21-22 年收入至299、356 亿元，净利润上调至34.8、38.2 亿元，对应PE13、12x，维持“推荐”

   　　评级。

   　　风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化，文化纸提价不及预期等。