三孚股份(603938)投资价值分析报告：硅化合物龙头化工企业 循环经济优势凸显

　　公司是国内硅化合物龙头企业，具备较完整的氯硅烷产业链，通过循环经济模式布局各生产系统，环保优势显著。公司主打中高端硅化合物产品，拥有国内仅有的高端芯棒料用高纯四氯化硅规模化产能，预计未来将逐步实现5G 和芯片原材料的国产替代，并有望成为全球领先的硅原材料供应商。长期看好公司成长为具有全球竞争力的高端硅化合物龙头企业，首次覆盖，给予公司“买入”

   　　评级。

   　　公司是国内领先的硅精细化工企业，循环经济典范企业。公司主要产品有三氯氢硅、高纯四氯化硅、电子级三氯氢硅、电子级二氯二氢硅、硅烷偶联剂等硅化合物产品以及硫酸钾、氢氧化钾等。公司“两硅两钾”四大生产系统协调联动生产，原材料和产品互为补充，形成了完整的循环产业链条。

   　　三氯氢硅受益于下游多晶硅行业扩产。多晶硅是三氯氢硅最主要的下游产品，在光伏行业高速发展的推动下，我国多晶硅产能迅速扩张，现已成为全球最大的多晶硅生产国。根据硅业分会的统计，2021 年国内有10 万吨/年以上的新增多晶硅产能。三氯氢硅下游需求的提升带动价格回升，公司三氯氢硅业务有望获得较大的增长。

   　　高纯四氯化硅将充分受益于5G 行业的高速发展。全球大规模建设5G 通信基站对光纤用高纯四氯化硅需求极大。与包层料用四氯化硅市场竞争激烈不同，公司是国内唯一具备高端芯棒料用高纯四氯化硅产能的企业，具有规模化供应PCVD 光纤芯棒生产的能力，与国内外光纤龙头企业供应关系稳定，实现了国产替代。

   　　公司以领先的硅烷偶联剂产能进军功能性硅烷行业，延长氯硅烷产业链。我国是全球最大的功能性硅烷生产、消费和出口国，根据SAGSI 的数据，2020 年我国硅烷偶联剂产能达59.3 万吨。公司硅烷偶联剂项目产能在全球领先，以公司产品三氯氢硅为原料，成本优势显著，氯硅烷产业链的延长减弱了公司上下游供需波动的风险，降低了远距离运输对三氯氢硅产品毛利率的不利影响。

   　　公司电子级产品技术突破，有望实现芯片制造领域特种特气领域的突破。公司电子级二氯二氢硅和电子级三氯氢硅项目已完成试充装，即将正式投产并上市销售，将有望打破国外企业对电子气体的垄断。随着芯片行业国产化替代进程的不断加速以及国内芯片企业的崛起，公司有望凭借稳定、优异的产品性能占据国内大量的市场份额，从而获得长足发展。

   　　风险因素：中美贸易摩擦加剧；进出口关税政策调整；电子级产品性能指标不满足下游需求；芯片国产化进程受挫。

   　　投资建议：公司是国内硅化合物龙头企业，具备较完整的氯硅烷产业链，通过循环经济模式布局各生产系统，环保优势显著；公司主打中高端硅化合物产品，具备国内仅有的高端芯棒料用高纯四氯化硅规模化产能，预计未来将逐步实现5G 和芯片原材料的国产替代，并有望成为全球领先的硅原材料供应商。长期看好公司成长为具有全球竞争力的高端硅化合物龙头企业。我们预测公司2020-22年归母净利为1.07/1.41/2.43 亿元，对应EPS 预测为0.71/0.94/1.62 元，参考PEG 估值方法（预计公司未来三年年化业绩增速在40%以上），我们保守认为2021 年40xPE 是较为合理的估值水平，对应38 元目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。