绿的谐波(688017)：谐波减速器龙头 具备全球竞争

　　高技术壁垒，应用场景具备扩张潜力：减速器属于工业机器人三大核心零部件之一，技术壁垒较高，是利润率最高的环节，其中谐波减速器市场份额集中于日本 HD。该产品精度高、结构简单，单位减速比之下的体积、重量优势明显，因此其应用领域广泛。根据年报的披露，日本 HD 2019 财年下游需求涵盖工业机器人（53%）、半导体设备（12%）、面板设备（6%）、机床（5%）等。当前新的应用场景正逐渐被开发出来，具备长期扩张潜力。

   　　打破外资垄断，具备全球竞争力：公司是国内谐波减速器龙头，自主开发 P 齿型，并进入 UR、埃斯顿、埃夫特等国内外龙头厂商，供货比例不断上升。根据招股书的数据，2018 年公司在全球谐波减速器的市占率约 6.2%，在自主品牌机器人中市占率 62.6%，率先打破外资垄断。随着制造业投资的复苏，机器人领域景气度较高，2020 年前三季度公司归母净利润 6348 万元，同比增长 65.8%，毛利率 49.1%，利润率水平明显优于主要对手。随着下游主机厂在中国产能的逐步投产，公司的成本、配套服务、货期等优势更加凸显，有望切入更多大客户供应链，从而在全球范围内实现国产替代。募投项目将使公司产能从 9万台扩张到 59 万台，承接大客户订单的能力显著增强。

   　　投资建议：我们预计公司 20-22 年收入 2.16/3.24/4.49 亿元，EPS 分别为 0.67/1.06/1.43 元/股，当前股价对应 PE 分别为 156/98/73x。考虑到公司优势的产业链地位、行业景气带来的机遇与较强的盈利能力和成长性，我们给予公司21年合理PE估值105x，对应合理价值111.35元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

   　　风险提示：市场竞争加剧的风险、下游行业发展不及预期的风险、毛利率波动风险、机电一体化发展不及预期的风险。