海螺水泥(600585)：盈利再创新高 龙头韧性充分彰显

　　2020 年业绩快报盈利同比+4.6%

   　　公司发布2020 年业绩快报，全年营收1762 亿元，同比增长12.2%，归母净利润351.3 亿元，同比+4.6%，其中4Q20 营业收入为522.69亿元，同比+12.9%，归母净利润为104.1 亿元，同比+6.5%，基本符合我们预期。

   　　4Q20 价格受限，但业绩仍强劲上行：因3Q20 水泥价格低基数影响，我们估算公司核心区域长三角水泥4Q20 均价为523 元/吨，同比-0.3%，但公司4Q20 净利润同比+6.5%（净利润率同比仅下滑1.2ppt），我们认为主要系公司通过进口部分熟料补充增量、资产减值损失进一步下降所致。

   　　关注要点

   　　需求仍具韧性，盈利有望保持高位。春节后以来，华东需求稳步恢复，华东部分地区发货率已提升至7-8 成，且长三角沿江熟料率先提涨两次共60 元，幅度以及频率略超我们以及市场预期，春季躁动显现。同时，长三角水泥均价1Q21YTD 同比1Q20 仅低1元至516 元/吨，我们认为公司有望受益于去年疫情低基数以及今年就地过年影响，1Q21 水泥自产销量有望同比+25%+，吨净利同比平稳略增，看好1Q21 业绩同比+~30%。展望全年，我们认为水泥需求仍具备较强支撑，全国产量有望同比微增，我们看好公司盈利再攀新高，彰显强劲韧性。

   　　中期盈利仍有向上空间，资源属性助推估值重估。展望未来2-3年，我们认为在“两新一重”催化下，华东需求稳健，公司水泥核心业务盈利无忧，同时我们预期中期公司骨料产能有望达到2~3亿吨，亦将进一步扩充公司盈利点。另一方面，矿山整治趋严，石灰石资源紧俏，行业资源属性凸显，我们估算海螺具备150 亿吨的石灰石资源，价值高达1500 亿元（以10 元/吨价值计算），成本优势显著。辅以高位在手净现金（预计2023 年达1500 亿元），财务盈余显著，助推盈利步步向上。而当前时点，公司价值存有明显低估，我们看好在充足的盈利韧性支撑下，矿山资源紧俏+在手现金充裕，有望推动公司迎来估值重估空间。

   　　估值与建议

   　　由于下调量价假设，我们小幅下调2020 年净利润2%至351.3 亿元，维持2021 年盈利预测不变，并引入2022e 净利润383.8 亿元（同比+4.4%）。当前A 股对应2021e/22e 7.4x/7.1x P/E，H 股2021e/22e6.4x/6.2x P/E。我们维持跑赢行业评级，维持A/H 股目标价不变，对应A 股2020e/21e 9.1x/8.7 x P/E，对应H 股2020e/21e 8.4x/8.1xP/E，A/H 股分别对应23%/31%上行空间。

   　　风险

   　　需求不及预期，产能置换对公司核心市场影响超预期。