海尔智家(600690)事件快评：回购构建股权激励 治理架构持续改善

　　事项：

   　　海尔智家3月5日公告，公司拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购A 股股份，预计回购金额不低于20 亿元且不超过40 亿元，回购价格不超过46 元/股，此次回购将用于股权激励/员工持股计划。

   　　国信家电观点：1）本次回购股份最低20 亿元，彰显公司对未来发展前景的强大信心，用于股权激励有利于进一步完善公司的治理架构，构建长期激励机制。2）私有化海尔电器是优化治理的号角，股权激励将成为完善管理架构的催化剂。3）公司战略布局高瞻远瞩，高端品牌卡萨帝一骑绝尘，成套智家方案引领行业，渠道端四网合一和统仓统配改革接近尾声，海外GEA 等品牌的表现持续改善。4）投资建议：此次回购有望为公司建构起长期的股权激励机制，进一步完善公司治理架构，实现管理层与全体股东利益一致。海尔是全球家电龙头，擅长战略布局，全球化、智能化、渠道扁平化、高端化布局都在十年以上，为公司建构起广阔的成长空间，国内冰洗龙头地位稳固，海外GEA 等品牌持续优化；近期私有化和数字化转型及四个重构的进行，有望提升公司的经营效率，改善盈利水平。

   　　预计20-22 年归母净利润103.6/126.4/157.9 亿（20 年以加回海尔电器少数股东权益计算），对应EPS 为1.15/1.40/1.75 元，对应当前股价PE 为24.5/20.1/16.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。5）风险提示：盈利改善不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动。

   　　评论：

   　　回购数额大，彰显信心，完善激励

   　　此次或将回购超过1%的公司股票，回购金额较大，反映出公司对未来发展前景的信心。以公司前20 日平均股价31.42 元/股计算，取回购金额中值30 亿元，此次或将回购0.95 亿股，占公司目前总股本的1.03%。资金来源上，截至2020Q3，公司尚有货币资金439.7 亿元，交易性金融资产20.4 亿元，大规模回购对公司流动性影响程度较低。

   　　从A 股回购历史上看，在已完成的回购中，此次超20 亿元的总回购金额有望排进A 股历史前20。大数额的回购彰显出公司对未来长期发展前景的强烈信心，和对公司价值及经营表现的认可。

   　　此次回购将进一步完善公司治理架构，构建管理团队持股的长期激励与约束机制。由于公司是集体所有制企业，在过去的发展中激励水平在三大白电中相对逊色，也曾引发投资者对于公司治理水平的担忧。但近期随着海尔电器私有化的顺利推进，公司优化治理架构、统一利益诉求逐步走入正轨。此次回购的股票将用于股权激励/员工持股计划，有利于实现管理层及员工的利益与股东的一致，进一步完善公司的治理机制，确保公司长期经营目标的实现，推动公司的整体价值。

   　　完善治理：私有化是冲锋号，股权激励是催化剂海尔智家在2020 年底完成对海尔电器的私有化，逐步完善治理架构，实现管理层、员工和经销商的利益一致。由于历史的原因，海尔集团曾多次更改过海尔智家和海尔电器的定位，分别向两家公司装入过不同的白电资产，导致双方在生产和渠道层面存在重叠，造成两家公司在管理上的损耗和少数股东权益的流失，双激励平台的存在也造成双方股东之间的利益不一致，隐含治理上的瑕疵。海尔智家将海尔电器私有化之后，公司的激励将在统一的平台进行，实现股东、管理层、员工及经销商利益的一致。在管理上，海尔智家和海尔电器之间流程简化，效率提升，执行力将得到加强。此次回购之后的激励或是私有化之后的延续，将绑定管理层、员工及公司的利益，进一步优化公司的治理架构，提高公司的执行力和竞争力。

   　　从近期数据上看，海尔在空冰上表现出色。空调方面，根据产业在线的数据，公司1 月空调内销量63 万台，同比增长29%，增速高于其他主要空调生产企业；公司空调排产亦实现较快增长，21Q1 内销排产量为185 万台，同比去年排产增长30%，同比去年实绩增长57%。价格方面，根据奥维云网的数据，截至21 年第9 周，海尔线上线下的销售均价分别提升710 元/549 元，价格涨幅较大。冰箱方面，公司Q1 内销排产355 万台，同比排产/实绩分别增长32%/42%，同比19 年分别增长15%/23%，增长势头强劲。价格方面，截至第9 周，海尔线上线下的销售均价分别提升237 元/731 元，量价齐升。Q1 预计公司将在内销强劲恢复的带动下实现良好增长。

   　　战略布局高瞻远瞩，长期增长空间可期

   　　公司从成立至今已历经六大战略发展阶段，在生产制造、渠道销售、海外布局、高端品牌、智能家居等各领域拥有扎实的基础，一步步成长为全球家电龙头。1）渠道端海尔聚焦高效零售，通过自建渠道实现扁平化，打造在线平台实现购销运装全流程信息化，统仓统配、四网合一建设初见成效；2）制造端，从初期的砸冰箱开始就重视产品品质，通过互联工厂等智能化手段提高生产效率，优化制造水准；3）收购整合全球优质资源，实现七大品牌的全球布局，立足本土化运营，建设三位一体基地，协同效应显著；4）发力智能家电，通过提供成套智慧家庭解决方案解决智能家电不智能的痛点，在技术、套系化品类和渠道建设上领先优势明显，实现卖产品到卖方案的转型；5）旗下高端品牌卡萨帝厚积薄发，通过在供应链、技术研发和制造工艺上的精细雕琢，赢得良好的口碑，成为我国高端家电第一品牌。公司在多方面的优势顺应了时代发展的趋势，在智能化、高端化、全球化上引领行业，增长潜力巨大。

   　　投资建议：回购改善治理，盈利稳步改善

   　　此次回购有望为公司建构起长期的股权激励机制，进一步完善公司治理架构，实现管理层与全体股东利益一致。海尔是全球家电龙头，擅长战略布局，全球化、智能化、渠道扁平化、高端化布局都在十年以上，为公司建构起广阔的成长空间，国内冰洗龙头地位稳固，海外GEA 等品牌持续优化；近期私有化和数字化转型及四个重构的进行，有望提升公司的经营效率，改善盈利水平。预计20-22 年归母净利润103.6/126.4/157.9 亿（20 年以加回海尔电器少数股东权益计算），对应EPS 为1.15/1.40/1.75 元，对应当前股价PE 为24.5/20.1/16.1X，首次覆盖，给予“买入”

   　　评级。

   　　风险提示：

   　　盈利改善不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动。