山西汾酒(600809)：利润端超预期增长 十四五青花有望持续发力

　　事件

   　　公司发布业绩快报，2020 年实现营收140 亿元，同增17.7%，实现归母净利润31.1亿元，同增57.8%。4Q 实现营收36.2 亿元，同增31.5%，实现归母净利润6.4 亿元，同增165%，收入端符合预期，利润端超预期。

   　　主要观点

   　　利润超预期增长。公司4Q 营收增长符合预期，利润超预期增长，或系青花系列提价及占比提升贡献利润弹性。至2020 年末，公司终端数量达85 万家，管理水平大幅提升，营销组织结构进一步下沉，已形成30 个省区+40 个管理区的区域营销组织架构。2020 年是公司改革巩固年，分产品看，抓两头青花、玻汾快速增长，2020年青花同增约30~35%至约40 亿元规模，玻汾同增约25~30%，老白汾基本持平；分区域看，2020 年1+3 重点板块持续发力，省内大个位数增长、基本盘稳固，环山西市场同增约20%，其中山东/河南分别同增约20%+/30%+，延续快速增长，长江以南同增50%以上、低基数下高速增长，全国范围内亿元市场过半，1357 全国化布局逐步形成，省内外占比已提升至约40:60，泛区域化向全国化稳步推进。

   　　青花延续旺销，拔中高控底部。当前青20 批价约350 元，青30 复兴版布局千元价格带后，青20 性价比明显，渠道反馈春节期间，以华北为代表的部分市场青20 同增约30%+，延续快速增长。青30 复兴版定位千元价格带，初期以团购渠道为主，成交价超过1100 元，待春糖进一步明确市场运作模式。渠道反馈春节期间玻汾同增约15%，出于产品结构、产能等考虑，预计十四五期间玻汾放量节奏或稳定于年化10~15%区间，同时稳步提价，符合公司控底部的产品战略。

   　　十四五营销三阶段发展，推行13344 营销改革计划。公司将十四五营销分为三阶段，分别是：1）2021 年解决经销商结构、实现品牌聚焦、及提升经销商利润；2）2022~2023年实现省外高质量发展、尤其是长江以南市场显著突破、实现杏花村规模质量双升、及开拓国际市场；3）2024~2025 年实现青花规模加速发展、实现汾酒杏花村相互支撑、全面实现135 市场建设（山西+京津冀板块、豫鲁板块、陕蒙板块+江浙沪、东南、两湖、东北、西北5 小版块市场均实现规模化）、并在国际市场形成品牌力。

   　　营销战略方面推进13344 计划，其中重点是成立汾酒营销中心聚焦营销改革，聚焦圈层营销、品牌聚焦、国际化发展，品牌上抓两头强腰部（其中青花30 复兴版提高汾酒品牌势能），强化核心终端建设与团购意见领袖维护工作，持续提升经销商利润，加强品牌能见度。此外，十四五期间公司着力打造竹叶青品牌，推进速度及效果仍待持续观察。

   　　新五年看青花持续发力，维持“增持”评级。公司2020 年利润端超预期，青花系列产品结构提升对利润贡献显著，展望十四五，公司产品、区域、营销等多方面战略积极可为，维持2021~2022 年盈利预测，预计营收同增24%、22%，归母净利润同增29%、26%，EPS 4.61、5.83 元，对应PE 56、44 倍。我们认为，产品端，聚焦青花向上升级及高线光瓶酒玻汾稳步发展，青花有望成为北方高端酒代表；渠道端，战略持续裂变、混改红利有望持续释放；区域端，省外扩张发力泛全国化；财务端，产品结构上移有望持续拉动净利率上行，公司仍处于成长期核心阶段，业绩确定性高，近期估值回落显著中长期价值愈发显著，维持“增持”评级。

   　　风险提示：1）青花、玻汾动销不及预期；2）省内下沉、省外扩展不及预期等。