山西汾酒(600809)：业绩超预期坚定信心 “十四五”复兴再启航

　　事件：公司发布2020 年业绩快报，公司2020 年实现营业收入139.96 亿元，同增17.69%；实现归母净利润31.06 亿元，同增57.75%。

   　　青花、玻汾双轮驱动，业绩再超预期。公司2020 年营收/归母净利润分别同增17.69%/57.75%，业绩超业绩预告上限，测算可得20Q4 营收/归母净利润分别同增31.52%/165.43%，环比Q3 再加速，我们预计青花和玻汾仍是增长主力，产品结构进一步提升，叠加去年Q4 利润基数较低，驱动利润快速释放。全年来看，公司坚持“抓两头、带中间”策略，我们预计青花系列增速达30%以上，预计玻汾系列增速30%左右，同时在三、四季度婚喜宴恢复的带动下，预计中间产品全年实现双位数增长。分市场来看，今年省外、省内市场收入占比实现了结构性反转，我们预计省外仍将是增长主要贡献力量，尤其是长江以南市场高歌猛进，全国化进程加速，“1357”市场策略成效明显。

   　　春节表现优异，2021 年增长路径清晰。从Q1 来看，公司春节表现优异，经销商回款积极，预计回款目标超额完成，我们预计一季度收入有望实现50%以上增长。全年来看，2021 年是公司十四五规划的开局之年，公司将按照“258”增长战略扎实推进，从产品、营销、渠道、管理等角度对增长来源做出了细致拆分，我们认为，公司2021 年增长路径清晰，青花仍将是主要驱动力，希望青30 复兴版快速放量，目前老版库存基本去化完成，后续30 复兴版将通过氛围营造、扩大终端等途径贡献增量，我们看好公司十四五开局之年继续保持快速增长势头。

   　　十四五规划着眼长远，青花有望引领公司全国化突围。展望十四五来看，公司分为三阶段推进十四五规划，其中2021 年为深度调整期，调整渠道结构、升级产品，2022-2023 年为转型发展期，实现省外市场尤其长江以南市场大发展，2024-2025 年为营销加速期，实现青花历史性突破以及汾酒、杏花村双驱动格局。具体思路来看，公司未来一方面将继续聚焦青花，以青花30 复兴版带动青花30 成为公司品牌序列领头羊，同时通过严格配额、直供终端的方式梳理渠道体系；另一方面形成汾酒与竹叶青大健康产业项目的双轮驱动，将后者打造成山西标杆项目以及南方市场的突破口。我们认为，公司品牌势能处于持续上升期，管理层思路清晰，经销商信心足，改革红利不断释放，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，在华润协同和内部股权激励等机制改善下，公司在十四五期间将加快追赶与头部品牌差距，有望成为成功突围全国化的次高端品牌。

   　　投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为139.96/175.63/215.40 亿元， 同比增长17.69%/25.49%/22.65%；净利润分别为31.06/39.29/50.33 亿元，同比增长57.75%/26.46%/28.12%，对应EPS 分别为3.56/4.51/5.78 元（前值为3.15/3.95/4.78 元）。

   　　风险提示：全球疫情持续扩散；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。