山西汾酒(600809)：营收快速增长 利润超市场预期

　　事件

   　　公司公布2020 年业绩快报，全年实现营业收入14 亿元，同比增长17.7%，归母净利润31.06 亿元，同比增长57.75%;其中Q4 实现营业收入36.2 亿元，同比增长31.54%,归母净利润6.45 亿元，同比增长166%。业绩超预告上限，略超市场预期。

   　　简评

   　　Q4 营收环比大幅提速，全年收入高增长。Q4 同比增速达31.54%，环比大幅提速，高端青花提价放量带动业绩实现高增长。回顾2020 年汾酒成绩卓越，全价位带发力，逆势实现高增长。1、分产品看，青花系列稳健增长，批价稳步提升，新推出的青花30复兴版将进一步拔高品牌势能；腰部产品（老白汾和巴拿马系列）预计实现高个位数正增长，扭转年初受宴席影响下滑趋势；玻汾作为高线光瓶酒大单品，在控量的情况下依旧实现双位数增长。

   　　汾酒是白酒行业中为数不多实现全价格带增长的白酒企业。2、分区域看，省内市场稳扎稳打，省外市场发力，省内外收入首次实现占比结构反转。长江以南市场重点发力，目前汾酒过亿市场达17 个，全国化布局逐步形成。3、从内部改革看，“组阁聘任制度”实现人员的合理配置，能上能下的晋升机制充分调动员工积极性，营销团队不断壮大；通过收购集团资产，基本上解决了汾酒关联交易、同业竞争等问题，治理水平进一步改善。汾酒十三五顺利收官，成绩斐然，跻身白酒百亿俱乐部，汾酒集团正式升格为山西省属重点骨干企业，业绩得到政府高度认可。

   　　产品结构优化+提价带动毛利率提升，公司净利率大幅改善。2020年汾酒净利率提升至22.2%，较2019 年提升6 个百分点。主要原因：1）产品结构优化，青花高增长带动高端产品占比提升；2）玻汾、青花产品相继提价，带动毛利率改善；3）疫情下公司销售费用率略有下降；4）通过收购集团资产，少数股东权益大幅降低。十四五期间，青花系列发力将是汾酒复兴的核心动力，随着青花高端产品的占比进一步提升，以及公司通过深化改革经营管理效率的进一步改善，相比较其他酒企，汾酒净利率仍有持续提升空间。

   　　21Q1 经销商回款积极，开门红高度确定。2021 年作为汾酒十四五开局之年，公司制定了较高的增长目标，经销商回款积极，春节回款情况好于同期。春节期间公司动销表现超市场预期，核心单品青花系列一度断货，渠道库存处于较低水平，批价坚挺，一季度开门红确定性极强。

   　　汾酒复兴正当时，十四五再接再厉。三年国改，汾酒完成了机制、渠道、产品的全面升级，借助汾酒深厚的品牌力、青花+玻汾富有竞争力的产品组合、不断强化的营销团队和持续扩张渠道网络，当下汾酒正重启复兴新征程，后百亿时代汾酒发展更从容。上调公司盈利预测，预计2020-2022 年公司实现收入140、178、216 亿元，实现归母净利润31、44、57 亿元，对应EPS 为3.56、5.03、6.54 元/股，对应PE 为72.4X、51.3X、39.4X。近期股价大幅回调，目前估值已经落入合理区间，维持“买入”评级。

   　　风险提示：

   　　疫情反复，市场竞争加剧风险等。