中国建筑(601668)：订单持续高增 迎接价值重估

　　事件：公司公布2021 年1-2 月经营情况简报，1-2 月新签合同总额4702 亿，YOY+43.4%；其中建筑业务新签合同额4178 亿，YOY+42.1%；地产业务合约销售额524 亿，YOY+54.1%。

   　　疫情好转和低基数影响下，订单持续高增：公司1-2 月新签合同总额4702 亿，YOY+43.4%，其中2 月单月新签合同额2061 亿，YOY+128.7%，高增速主要系疫情好转后订单释放和去年同期基数较低所致。分结构来看，1-2 月公司房建新签订单3311 亿，YOY+29.7%；基建新签订单850 亿，YOY+129.5%；房地产合约销售额524 亿，YOY+54.1%；勘察设计新签订单16 亿，YOY+5.

   　　3%；地产订单主要受益低基数效应，基建订单博弈逆周期实现高增长。2 月单月公司房建、基建、地产、勘察设计新签订单同比增速分别为114.3%、196.

   　　3%、96.1%、20.0%，订单周期加速上行。

   　　利率上行、逆周期氛围有利建筑板块价值重估：2020 年天量流动性与极低的利率环境是成长股与消费股大涨的逻辑， 2021 年随着疫苗的普遍接种、各国生产活动的恢复，市场对通胀的预期快速升温，中美国债利率快速上升，宏观环境已经发生反转。超跌的低估值建筑蓝筹正逐渐进入价值重估的通道，利率上行将使得短期确定性的业绩增长获得更多定价权重，并引发市场估值的高低切换，大建筑是明显的价值洼地。此外，目前宏观经济正确认顶部，货币政策已经转向，房地产在货币、供给、需求三重调控下面临一定的压力，而欧美国家的生产恢复迅速，出口的替代逻辑正在减弱， 2021 年地产与出口可能形成共振下行的局面，经济增长可能在下半年重新面临压力，逆周期的氛围将逐渐形成，更有利于建筑板块的估值提升。

   　　中期逻辑的展开：在目前时点大建筑的中期逻辑正在发生变化，对内集中度的提升与现金流的趋势性改善是核心，对外更加深入的参与国际竞争将延长成长周期。1、集中度的提升与现金流的改善：过去 5 年建筑头部企业完成产业链的全覆盖与投融资的变革，目前逐渐兴起的 ABO 模式将进一步助推行业集中度提升。而 PPP 资本开支高峰逐渐过去以及 REITs 的推进在短期与中期对现金流的持续改善提供支撑，大建筑的盈利质量有望显著改善。2、国际市场的拓展正迎来前所未有的契机：经过过去十年的发展，国内建筑央企的投融资能力实现长足的提升，业务集成度更高，并且凭借卓越的效率在国际市场占领了一席之地，最近几年已经开始通过并购、参股的方式进入发达市场，另外部分企业已经开始通过投融资模式进行海外扩张。当前欧美的基建冲动正在形成，而 RECP 与中欧协定的签署将为大建筑的国际化营造良好的政治氛围，建筑央企深度参与国际竞争、开启第二增长曲线是大势所趋。

   　　城镇化集大成者，价值显著低估：作为建筑行业最优秀的企业之一，中国建筑是典型的周期价值型标的，2012 年以来公司年化投资收益率约15%，与ROE水平基本相当。目前公司股价对应2021 年业绩PE 为4.1X，PB 为0.6X，估值水平处于历史底部，严重低估。我们认为公司后续的价值重估将沿着四个方向进行：1、装配式建筑不断推进，公司龙头地位得到市场认可；2、公司基本面的稳定性持续超预期；中海逐渐进入业绩释放周期、基建经过两年收缩重新进入上升周期、现金流逐渐转正等；3、疫情对市场的影响逐渐减弱，流动性回归正常，市场风格回归价值；4、疫情之后全球经济重建，基建投资等需求扩张，全球化逻辑修复。我们预计公司2020-2022 年收入增速分别为 8.7%、6.3%、7.4%，归母净利润增速分别 9.8%、11.2%、10.9%，基本每股收益分别为 1.10、1.22、1.35 元，对应 PE 分别为4.6X、4.1X、3.7X，价值显著低估，维持买入评级。

   　　风险提示：疫情反复风险、装配式建筑落地低预期、房地产政策收紧等