中环股份(002129)：2020核心净利润符合市场预期 混改后光伏半导体同步加速

　　公司2020 年核心净利润符合市场预期

   　　中环股份公布2020 年全年业绩：收入191 亿元，同比+12.8%；归母净利润10.9 亿元，同比+20.5%，加回一次性股权投资账面亏损与其他应收拨备后的核心净利润在14 亿元，同比增长37%，符合市场预期。4 季度扣非净利润达3.2 亿元，环比+54%，在4 季度硅料价格上涨背景下，公司综合毛利率回升到19%，主要受益于光伏210 硅片量产出货，以及半导体硅片收入超预期。2020 年公司半导体硅片收入同比增长23%到13.5 亿元，主要受益于8 英寸片达产后出货提升，全年硅片出售量同比增长39%到6.3 亿平方英寸。

   　　发展趋势

   　　现金周期缩短，现金流强劲，资产负债率再下行，轻装上阵迎战平价时代。公司2020 年现金周转周期回落至-8.4 天，经营现金流对净利润覆盖率保持在2.6 倍以上，资产负债率再下降6 个百分点到52%，财务健康度提升。我们预计公司加入TCL 体系后，有望获得集团财务和投资支持，迎战平价时代市场和技术竞争。

   　　宁夏轻资产扩产，呼和浩特五期加速，大尺寸提升光伏硅片盈利能力。公司1 月公告在宁夏启动50GW 单晶基地建设并引入轻资产开发模式，同时加速呼和浩特五期建设，2021 和2022 年末单晶硅片产能规划分别达到85GW和135GW。我们预计随着下游210配套电池、组件产能全面投产，终端需求落地，公司2021 年210产品出货量有望达到45GW。由于大尺寸产品供给相对紧俏，支撑公司全年光伏硅片盈利能力持续提升，我们预计即使硅料均价同比提升37%，光伏硅片平均毛利率有望维持在17%以上。

   　　半导体硅片稳扎稳打，激活功率器件等技术储备。公司半导体8英寸产能2020 年末顺利爬坡到50 万片/月，2021 年预计通过宜兴扩产进一步提升到75 万片/月。同时12 寸片2020 年实现15 万片产量，其中10 万片对外交付。后续伴随宜兴认厂和验证进程，我们预计公司有望通过集成电路客户，实现12 寸突破。此外公司拥有自主知识产权的印刷法5 寸GPP 芯片也规划在2021 年补充瓶颈产能扩大产销规模，并重组半导体功率器件业务，我们预计有望通过与TCL 集团协作，实现公司半导体业务多元发展。

   　　盈利预测与估值

   　　考虑公司产能和产量指引符合预期，盈利能力改善进展符合预期，我们维持2021 年和2022 年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022 年30.1 倍/21.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级和36.32元目标价，对应43.4 倍2021 年市盈率和30.6 倍2022 年市盈率，较当前股价有44.4%的上行空间。

   　　风险

   　　大尺寸光伏产品需求不及预期；半导体下游验证不及预期。