中炬高新(600872)：利润略超预期 短期成本上涨 长期仍看经营改善

　　投资要点：

    事件：公司发布2020 年度业绩快报，2020 年，公司实现营业收入51.2 亿，同比增长9.6%，实现归母净利润8.9 亿，同比增长24%，实现扣非归母净利润9 亿，同比增长30.1%。单季度，20Q4 实现营业收入13.1 亿，同比增长14.8%，实现归母净利润2.2 亿，同比增长28.9%，实现扣非归母净利润2.4 亿，同比增长43.8%，我们在业绩前瞻中预计20Q4 收入与利润分别同比增长13%与15%，收入符合预期，利润超预期。

    投资评级与估值：由于公司发布业绩快报且高于我们此前预测，我们上调2020 年盈利预测，但考虑到近期大豆与包材价格持续上涨，在不提价的情况下，预计毛利率将有所下滑，略下调2021-22 年盈利预测。预测2020-22 年归母净利润分别为8.9、10、12 亿（前次8.7、10.6、12.6 亿），分别同比增长24%、12%、21%，对应EPS 为1.12、1.25、1.51元，当前股价对应2020-22 年PE 分别为44x、39x、32x，维持买入评级。自聚焦核心业务以来，公司不仅自上而下梳理了各级薪酬体系，并加大了渠道拓展力度，通过产品延伸及经销商招募开拓空白市场与餐饮渠道。市场覆盖与渠道结构的日益完善有望驱动调味品业务快速增长，进一步巩固行业龙头地位，中长期关注公司激励和经营的进一步改善。

    Q4 美味鲜收入利润保持稳定增长。收入端，2020 年美味鲜实现收入49.8 亿，同比增长11.4%；测算20Q4 实现收入12.6 亿，同比增长13.1%，在19Q4 高基数下实现稳定增长。利润端，2020 年美味鲜实现归母净利润8.6 亿，同比增长18.1%；测算20Q4 实现归母净利润1.9 亿，同比增长2.15%，主要系中山基地技改厂房拆除导致3634 万资本处置损失。若还原，测算20Q4 归母净利润约为2.2 亿，同比增长约21%。渠道方面，受制于疫情冲击，预计全年餐饮收入比重略有下滑，但受益于经销商团队的加速拓展，地级及县级市场的覆盖预计进一步提升。

    其他业务方面，预计2020 年贡献收入1.45 亿，同比下滑30%，贡献归母净利润0.29 亿，实现扭亏为盈；预计20Q4 贡献收入0.57 亿，同比增长74%，贡献归母净利润0.32 亿，实现扭亏为盈。

    成本上涨导致美味鲜毛利率略有下滑。2020 年，美味鲜实现毛利率41.75%，同比提升2.19pct，主因前二季度包材价格下降贡献。20Q4，美味鲜实现毛利率40.7%，同比下滑0.6pct，主因自20Q3 以来大豆、豆粕及包材价格持续上行，调味品企业普遍成本端承压。

   　　净利率方面，美味鲜2020 年实现17.3%，同比提升1pct；20Q4 实现净利率15.1%，同比下降1.6pct，主因厂房拆除所导致的资本处置损失。展望2021 年，虽然原料价格持续上涨，但作为调味品龙头企业，我们认为公司将通过规模优势及内部降费增效等方式缓解成本上涨压力，稳定利润表现。

    股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善 核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全事件