招商银行(600036)：拉平历史、国际和行业差异 上调目标估值至3倍PB

本篇报告对招商银行的合理估值水平进行了全方位检视。我们认为，首先，在PB-ROE 分析框架中，由于银行业表观ROE 对于资产质量和资本水平的高度敏感性，以及当前不同银行在这两大类指标上的显著差距，优秀银行过去十多年在资产质量和资本集约化上取得的巨大进步不仅不应被忽略，反而应该在估值中得到量化调整和准确、公平的体现。其次，优秀银行已经具备穿越周期的能力，其盈利能力所展现出的愈发明显的弱周期性和稳定性应当锚定消费行业头部公司直接对比，水平相似的周期穿越能力下，估值水平不应有当前这样的巨大差距。招商银行作为中国银行业的优秀代表，质量调整后的真实ROE 远高于表观披露，明显具备穿越周期的盈利能力，当前不到2 倍PB 的动态估值远未到合理水平。

    真实盈利质量显著优于自身历史、海外银行及境内同业，但估值并未跟上。

    ROE 调整方法论：为更客观反映银行的盈利质量，我们对表观ROE 进行两步调整，分别拉齐拨备覆盖率和核心一级资本充足率，将各家银行资产质量与资本实力之间的差距定量地反映在ROE 上。

    对标自己：2016-19 年招行表观披露ROE 平均为16.7%，调整后ROE 平均为24.6%，2019 年达到30.7%的历史最高水平，2020 年在全行业业绩趋势下预计回落至27%左右，预计2021 年重启回升趋势。相较而言，2005-08 年表观披露ROE 平均为21.3%，调整后ROE 平均仅16.0%，显著低于近年水平，而当时招行的估值均在3 倍PB 以上，当前估值显著低于2005-08 年水平，并不合理。

    对标海外：2000-07 年，国际大行处于快速发展的黄金阶段，真实盈利能力强于当时的招行，估值普遍位于2-3 倍PB，2008 年金融危机后，国际大行盈利能力再未回到当时的水平。我们的分析显示，经历了过去十多年的提升之后，招行当前的真实盈利能力，已经明显超越了2000-07 年国际大行发展黄金阶段的最优水平，合理估值不应低于国际大行当年2-3 倍PB 的区间。

    对标同业：在境内同业对比中，我们拉平了不良认定标准，对ROE 进行了进一步调整。招行2019 年调整后ROE 高达30.5%，上市银行平均14.9%，招行调整后ROE 与估值均为上市银行平均水平的2 倍。

    结论：招行在A 股银行板块内部的估值溢价较为合理，但无论从自身历史还是国际对标来看，估值的绝对水平仍有明显上行空间，招行估值天花板打开后，亦将带动A 股银行板块整体估值中枢上行。

    招行盈利稳定性不逊于优质消费股，穿越周期特征显著，但估值反映明显滞后。

    对标优质消费股：招行有不弱于消费股的ROE 稳定性，营收和净利润增长稳定性甚至比消费股更强，周期穿越能力堪比消费行业头部公司。尽管ROE 绝对水平和净利润增速较消费股有5-9 pct 差距，但完全不足以解释当前招行较优质消费股仅三分之一的估值水平，招行估值偏低矛盾突出，提升空间明显。

    招行弱周期属性成因：1）优质零售客群带来低负债成本，形成资产端极低的风险偏好，本来风险就不高，招行还在风险预判、区域布局、业务结构方面不断优化提升，进一步降低了踩雷概率。2）轻资本业务贡献越来越大，中收占比更高，财富管理业务领先行业。

    估值与盈利预测：上调目标价至87.55 元，对应3 倍21 年PB、20 倍21 年PE。

    3 倍PB 的估值目标具备充分合理性：1）前述自身历史对标、海外对标和同业对标已清晰揭示出，以当前招行的真实ROE 来衡量，合理估值水平不应低于其自身和海外银行历史上的高估值阶段。2）招行ROE/PB 对应的股权投资回报率（5.33%）与其发行的其他一级和二级资本工具成本（3.95%-4.8%）并不倒挂。

    3）历史上3 倍PB 时期的招行与海外银行对应的无风险利率水平均高于现在。

    4）3 倍PB 对应20 倍PE，较优质消费股平均动态PE 仍折价35%。

    我们预计，招行2021 年营业收入同比增长11.2%，归母净利润同比增长15.2%，当前股价对应PB 为1.85x。维持买入评级，目标价87.55 元，上行空间64%。