华夏航空(002928)：探索支线新模式 凭差异化发展异军突起

　　投资要点

    支线航空市场具备较大潜力空间，政府补贴模式可持续2015-2019 年，民航旅客运输量从4.36 亿人次增加至6.6 亿人次。但我国干支机场发展不平衡，2019 年旅客吞吐量千万级以上的干线机场（数量占比16%）产出83.3%的旅客吞吐量。随着城镇化率不断提高，航空市场逐渐往三四线下沉，支线航空需求大幅增加，丰富的支线机场和时刻资源将助力支线航空市场发展。基于国家相关部门对人口、人均乘机次数的预计，我们假设2035 年支线机场旅客吞吐量占比14%-18%，粗略测算得支线机场旅客吞吐量达到4.1-5.3亿人次，对应19-35 年CAGR 约为10%左右。

   　　支线航空公司较为依赖政府补贴和机构运力购买，以华夏航空为例，2019 年机构运力购买收入比重达到30%，支线航空补贴占当年利润总额的比重为92%。

   　　一方面许多中小城市具有较强的发展支线航空需求；另一方面政府机构购买运力的目的实际上是花“小资金”为当地引流、从而撬动“大利益”，因此，我们认为政府补贴模式具有可持续性。

    公司是支线航空的引领者，高比例独飞支线航网构筑经营壁垒华夏航空是自成立以来一直明确坚持支线战略定位，是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司。2020 年，公司已在支线航空需求较大的区域建立6 个运营基地、3 个过夜基地，共有54 架飞机；截至20H1，通航城市119 个，其中92个为支线航点（占比77%），占全国的47%；支线航线147 条，其中独飞航线145 条（占公司的92%），具备一定垄断优势，支线航网加宽公司护城河。

   　　2015-2021 年，公司所获支线航空补贴从0.4 亿元增加至3 亿元，占比从4%提高至20%，排名从第7 名上升至第1 名。

    新疆串飞、环飞模式扎根西部，衢州轻资产模式进军东部，配合通程航班完成旅客价值再挖掘

   　　新疆串飞、环飞模式深挖西部支线航空市场需求。支线航空需求分散叠加地方政府专项补贴催生区域内串飞、环飞等运营模式。华夏18 夏秋航季起进入新疆市场，绕开乌鲁木齐，通过支支串飞、环飞的方式，将库尔勒打造为疆内次级枢纽。18S-20W 华夏新疆航线增加1.8 倍，航班加密1.5 倍，20W 占疆内航线时刻资源（不含乌市）的88%。17-19 年新疆支线机场旅客吞吐量从866 万人次提高至1362 万人次，占比从29%提高至36%，CAGR 为25%，华夏新疆模式初显成效。我们认为新疆模式未来有望“出口”云南、西藏、内蒙古等地。

   　　衢州轻资产模式试水东部支线航空市场。2020 年11 月，华夏航空与衢州市政府开展深度合作，向衢州市出售3 架CRJ900 飞机再租回使用，一方面有助于华夏航空转型轻资产运营，缓解资金压力；另一方面地方政府能借此吸引航司投入运力，新开和加密当地机场航线和航班量。

   　　华夏创新推出通程航班实现客流价值进一步挖掘。通程航班是类经停航班，即第一段航程由华夏执飞，第二段航程华夏通过买座的方式交给合作的干线航司执飞。2020 年，公司通程航班已覆盖144 个在飞航点，与27 家干线航空公司开展通程合作（占航司总数的52%），构建起5936 条行程航线，具有较强议价能力。2020 年9 月底，华夏通航出行人次占比已超过10%，规模效应将提高通程航班盈利弹性。

    盈利预测及估值

   　　我们预计2020-2022 年公司归母净利润分别为4.7、8.0、10.0 亿元，EPS 分别为0.46、0.80、0.99 元/股。由于公司暂时专注发展国内支线航空市场，而20Q4起国内航班量整体已经恢复，21Q1 起我国开始接种新冠肺炎疫苗，因此，我们预计21 年起公司受疫情影响较小；另外，2020 年通程航班客运量已占到公司的10%，考虑到公司新疆模式的异地复制能力、通程模式的客流价值再挖掘潜力、及辅收体系的创新，我们认为未来3 年或是公司的高速发展期，给予公司21 年25 倍，对应目标股价为20.00 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示

   　　支线航空政策风险，需求不及预期，机队引进不及预期，航油价格波动风险等。