三七互娱(002555)：一季报预告低于预期 拓品类长逻辑不变 利润释放可期

事件：

    公司发布2020 年业绩快报，全年实现营收144.0 亿，同比增长8.9%，实现归母净利润27.8 亿，同比增长31.3%。其中Q4 实现营收31.1 亿、实现归母净利润5.2 亿，收入和利润基本符合我们在2020 年报前瞻中的预测，符合市场预期。

    公司发布21 年一季报预告，预计营收环比增长15%-20%（即35.8-37.3 亿），预计归母净利润0.8-1.2 亿，同比下滑83.5%-89.0%。营收符合市场预期，但归母净利润低于预期。

    投资要点：

    新一轮新品周期到来，集中投放+研发费用增长导致1Q21 利润明显承压。根据我们测算，国内老产品1Q21 流水小幅下滑的同时投放也随之收窄，因此老产品利润贡献较为稳定。

    而Q1 一方面研发费用同比增长超15%，另一方面国内外新品上线集中投放规模大，且国内ARPG 回收周期3-4 个月，海外SLG 回收周期近3 个季度，这造成了不论是国内1 月上线的《荣耀大天使》、2 月上线的《绝世仙王》以及海外去年Q4 开始大推的SLG《Puzzles&Survival》均未进入盈利期，叠加核心老产品存量利润盘已不大，Q1 在高费用的侵蚀下利润明显承压。

    买量逻辑未破，新产品已开始扭转收入下滑趋势。虽然Q1 新品投放较大，但新产品均取得亮眼成绩，如国内《荣耀大天使》首月流水超3 亿、海外《P&S》2 月流水升至1 亿，我们预计Q1 新品带来的增量流水占总流水比例达到30-40%，并扭转过去3 个季度收入逐季下滑趋势。而这个过程中，国内买量成本与产品回收周期基本稳定，买量模型仍然有效；海外SLG 虽然爬坡时间长，但稳定后长周期运营稳定且业绩贡献大。

    后续产品储备充足，收入增长先行，业绩释放可期。国内3 月将上线卡牌手游《斗罗：武魂觉醒》（代理），而Q2 自研手游3D 卡牌《斗罗大陆：魂师对决》、自研放置RPG《云端问仙》、Q2-Q3 模拟经营手游《叫我大掌柜》（代理）等将拉开新品类周期。海外《Puzzles& Survival》iOS 北美畅销榜已稳步攀升至30 名水平，向上趋势延续。我们判断丰富新品将带动收入增速率先释放，而产品逐步进入回收期将使得利润增速释放随后到来。

    调整盈利预测，维持“买入”评级。基于费用投入和产品回收的预期，我们调整20-22 年营收预测至144.0/173.0/192.0 亿（原预测为145.0/199.9/241.9 亿），调整归母净利润预测至27.8/29.9/37.4 亿（原预测为27.7/35.0/40.6 亿）。21-22 年PE 为22/17X。公司利润暂时承压，拓品类长逻辑未动摇，考虑到仍然较低的估值水平，维持“买入”评级。

    风险提示：买量成本大幅提升风险，产品表现不及预期风险，买量回收不及预期风险。