一心堂(002727)2020年报点评：乡镇市场持续发力 川渝地区有望盈利

　　事项：

   　　公司近日公布2020 年年报，报告期内，实现营收126.56 亿（+20.78%），归母净利润7.9 亿（+30.81%），扣非归母净利润7.53 亿（+27.43%），经营性现金流净值10.33 亿（+5.13%）。Q4 单季度，实现营业收入34.18 亿（+21.29%），归母净利润1.86 亿元（+55.07%），扣非归母净利润1.73 亿（+53.98%），经营性现金流净值3.6 亿（+2.92%）。业绩边际向好，符合市场预期。

   　　评论：

   　　自建门店提速，各项业务稳健增长。报告期内，公司门店净增939 家（同比+14.99%），均为自建，较2019 年净增门店508 家（同比+8.82%）大幅提速。

   　　我们认为门店增速为公司营收增速的前瞻指标，并通过毛利率、期间费用的变化传导至利润端，有望在2021-2022 年实现业绩兑现。公司零售收入实现17.46亿元（同比+18.24%），毛利率36.43%（同比-1.58 个pct），毛利率略有下降主因为“防疫”（医疗器械及计生、消毒用品同比+87.26%）、“集采”等低毛品种放量所致。归母净利润增速快于收入增速，主因为房租下降、政府补贴及税收减免等。品规方面，中药品类同比+39.26%，体现公司在战略上高度重视中药发展，并加大中药品类的推广力度的成果。

   　　积极拥抱新蓝海，持续发力乡镇店。报告期内，公司乡镇级门店实现销售额约17 亿元（同比+24%），增速快于平均。公司整体日均坪效46.23（同比+1.89个pct），乡镇级门店日均坪效45.51（同比+4.76 个pct）；乡镇级门店日均坪效增幅远高于公司整体，且绝对值与公司整体仅相差0.72 个pct。我们认为，以乡镇市场为代表的下沉市场具备新蓝海特征。目前我国农村人口数量大，医疗保健需求有较大提升空间。门店越下沉，竞争越趋缓，乡镇市场有望成为医药零售新战场。公司有望凭借乡镇门店占比较大的优势，提升业绩稳定性。

   　　川渝门店关闭率下降，竞争格局料已改善。报告期内，公司川渝门店关闭率持续下降，四川门店关闭率为1.3%（同比降1.3 个pct），重庆门店关闭率为2.4%（同比降4.4 个pct）。我们认为，在经营情况持续不达预期或亏损情况下公司倾向于关闭门店，故门店关闭率反应公司在当地的竞争现状及门店盈利情况。例如云南门店关闭率仅为0.4%，代表公司在云南地区亏损门店较少。川渝是公司2021 年主攻市场，目前公司在四川竞争对手中位列第一梯队。我们预计，随着公司川渝市场门店持续加密，规模优势逐渐形成，川渝地区有望在2021 年扭亏为盈，并在2025 年左右确立四川龙头地位，实现利润大幅增长。

   　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司经营效率良好，业绩边际改善，我们上调2021-2023 年归母净利润预期至9.95/11.96/14.38 亿元（2021-2022 年原预测值为9.12/10.94 亿元），对应EPS 预期为1.67/2.01/2.42 元（2021-2022 年原预测值为1.55/1.86 元）。鉴于公司现金流稳定，采用DCF 法估值，维持目标价43 元，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严。