塔牌集团(002233)：Q4销量大增 粤港澳提升长期需求空间

　　本报告导读：

   　　公司公布2020 年年报，略低于市场预期，我们看好粤港澳区域长期为公司提供的需求弹性。

   　　投资要点：

   　　维持“增持”评级。公司公布2020年年报，实现营收70.46亿，同比增长2.26%，归母净利润17.82 亿，同比增长2.81%，EPS 1.51 元，略低于市场预期。考虑到疫情影响，我们调整2021-2022 年EPS 预测至1.73、1.90 元，新增2023 年EPS 预测为2.03 元，维持目标价19.66元。

   　　水泥销量同比小幅下降，熟料销量同比大增。2020 年，公司实现水泥销量1,921.95 万吨，同比小幅下降了0.88%，同时实现新增熟料销量60.17 万吨。其中Q4 公司实现水泥熟料销量760 万吨，同比大增21.79%。公司目标2021 年水泥产销2045 万吨，同比增长6.4%。

   　　四季度业绩低于预期，主要来自于价格下降。公司前三季度受疫情影响销量增速下降7%，进入四季度后公司趁下游需求恢复，加大出货力度，销量大增，导致区域价格有所降低。我们估算公司全年出厂均价约331 元/吨，同比下降9 元/吨，吨毛利约127 元/吨，吨净利约78元/吨，同比略降2 元/吨；其中Q4 出厂均价近300 元/吨，同比下降约100 元/吨；吨净利约48 元/吨，同比下降约56 元/吨。

   　　粤港澳提供长期需求弹性。我们观察到华南市场四季度销量在同期高基数下再次大增，而受益2021 年落地的重点工程项目，华南市场有望旺季更旺。同时华南区域受到“粤港澳大湾区”建设带动，长期需求潜力有望领跑全国，公司做为粤东龙头有望受益。

   　　风险提示：产业链延伸不达预期，宏观经济大幅下行