冀东水泥(000401)2020年报点评：成本费用控制良好 2021稳增可期

　　公司2020 年收入/归母净利润同比+2.8%/5.5%，业绩位于预告中枢下沿，Q4克服疫情反复影响取得高增。全年销量较好增长，疫情反复下价格下行，产销旺盛下成本控制良好。费用控制出色，经营现金流稳增，资产结构继续优化。

   　　2021 量价均有修复空间，降本增效下业绩料稳增。考虑京津冀建设推进，错峰生产及环保力度不减，降本增效或继续体现等因素，我们小幅上调2021-22年净利润预测至32.0/35.7 亿元（原预测为31.2/33.9 亿元），新增2023 年净利润预测40.0 亿元，现价对应PE 为7.1x/6.2x/5.6x。参考公司历史及可比公司估值，我们上调目标价至18.80 元（原目标价为17.48 元），对应2021 年PE/PB 为8.5x/1.5x，维持“买入”评级。

   　　2020 年公司收入/归母净利润同比增长2.8%/5.5%，业绩位于预告中枢下沿，Q4 克服疫情反复影响取得高增。公司2020 年收入354.8 亿元（同比+2.8%），归母净利润28.5 亿元（同比+5.5%），业绩位于预告中枢下沿。分业务看，水泥及熟料/骨料/危废处置收入308/9.4/17.6 亿元，同比+1.5%/+26.1%/+10.5%，其中水泥及熟料毛利104.9 亿元（同比-5.4%），疫情反复下水泥持续回落拖累盈利表现。单季度看，4Q20 收入/归母净利润同比+27.6%/263%，公司克服疫情扰动，在4Q19 低基数下取得销量较好增长和成本费用下降，4Q20 业绩高增。

   　　全年销量较好增长，疫情反复下价格下行导致吨毛利下滑，但产销旺盛下成本控制良好。销量看，2020 水泥及熟料销量1.07 亿吨（同比+11.3%），其中4Q20销售3052 万吨（同比+37%），克服疫情反复影响在低基数下较好增长。价格看，全年吨价格287 元（同比-8.9%/-28 元），疫情反复下价格同比下滑；我们测算4Q20 吨价格约278 元（同比/环比约-25/-7 元）。成本看，全年吨成本189元（同比-5.3%/-11 元），其中吨原料/燃料/折旧/其他成本72/74/13/30 元，同比-2.7%/-7.8%/-13.7%/-1.0%；我们测算4Q20 吨成本约187 元（同比/环比分别-16/+0 元），产销旺盛下成本控制良好。全年吨毛利98 元（同比-15.1%/-17元）,我们测算4Q20 吨毛利约90 元（同比/环比分别-9/-7 元）。

   　　毛利率下滑，费用控制出色，经营现金流稳增，资产结构继续优化。2020 年综合毛利率35.0%，同比降2.1pcts，主要为水泥价格下跌所致。综合费用率17.5%，同比-1.8pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率为3.9%/10.8%/2.5%/0.3%，同比+0.3/-1.3/-0.9/+0.1pcts，其中销售费率上升主要为运费增加所致。2020 年经营现金净流入87.3 亿元（同比+6.2%），投资现金净流出21.0 亿元（同比-35.6%），融资现金净流出67.4 亿元（同比-25.4%）。2020 年末公司资产负债率45.5%（同比-7.1pcts），自2016 年以来逐步下降，“十三五”期间降幅达28pcts。

   　　京津冀建设推进叠加较低基数，2021 量价均有修复空间；煤价同比高位或造成一定成本压力，但降本增效下业绩料将稳增。需求端预计2021 年京津冀基建投资稳增，供给端控制力度持续，区域市场量价均有修复空间；目前煤价仍同比高位或造成一定成本压力，但随着整合后降本增效逐步体现，我们预计2021 年公司业绩将稳健增长。

   　　风险因素：疫情反复扰动；京津冀建设不及预期；煤价继续较快上涨等。

   　　投资建议：综合考虑京津冀、雄安新区建设持续推进，供给端错峰生产、环保力度不减，降本增效或继续体现等因素，我们小幅上调2021-22 年净利润预测至32.0/35.7 亿元（原预测为31.2/33.9 亿元），对应EPS 预测为2.22/2.52 元（原预测为2.17/2.37 元），新增2023 年净利润预测40.0 亿元，对应EPS 预测2.82 元，现价对应PE 为7.1x/6.2x/5.6x。参考公司历史及可比公司估值，我们上调目标价至18.80 元（原目标价为17.48 元），对应2021 年PE/PB 为8.5x/1.5x，维持“买入”评级。