顺丰控股(002352)：规模扩张推动业绩增长 持续投入强化竞争壁垒

　　投资要点：

   　　事件：顺丰控股发布2020 年年报，2020 年实现营业收入1539.9 亿元，同比增长37.3%；归母/扣非净利润分别达到73.3/61.3 亿，同比增长26.4%/45.7%。2020Q4，公司实现营业收入444 亿元，同比增长32.8%；归母/扣非净利润分别达到17.3/10.3 亿，同比增长16.7%/47.3%。整体来看，公司业绩符合我们预期，主要受益于传统时效件增速提振、经济件及新业务规模高速增长所致。

   　　传统时效件增速回暖，长期增长具备一定可持续性。去年疫情高端消费品线上渗透率提升，推动公司时效件超预期增长，全年时效业务收入增速达17.4%，创三年新高。2020 年Q1-Q4 公司时效件收入增速分别为21.2%/17.6%/16.1%/15.6%。公司时效件业务竞争壁垒清晰，叠加2022 年鄂州机场有望正式运行，带动时效件收入成本持续优化。此外，时效件长期受益高端消费品线上化及高端制造业发展，增速预计保持10%-15%增速区间。

   　　经济件及新业务全面出击，综合物流布局完整，长期看好供应链业务拓展空间。2020 年，公司经济件业务取得超预期增长，全年实现收入441.5 亿元，同比增长64%；实现业务量81.4 亿票，同比增长68.46%，远超行业平均增速。新业务均取得强劲增长，且快运、冷运、供应链等业务均处于行业领先；长期看好公司供应链业务的拓展空间，公司有望引领行业供应链升级。公司快运/冷运及医药/同城/国际/供应链营业收入分别同比增长46.3%/27.5%/61.2%/110.4%/44.5%。此外，今年公司首次单独披露速运、快运和其他业务分拆利润情况，2020 年公司速运/快运/其他分部分别实现净利润89.9/-9.1/-11.3 亿元（含需分部抵消项0.22 亿元），对应净利润率分布为7.3%/-4.7%/-10%。

   　　规模效应推动效率提升，资产周转提速推动ROE 上行。公司成本结构优化，外包成本占比上升，职工薪酬占比持续下降；业务规模推动整体费用率保持下降趋势。公司管理/销售/财务费用率分别达到7.5%/1.5%/0.55%，同比下降1.1%/0.3%/0.06%。全年公司资产周转率1.51 次，较去年同期的1.37次提升明显，体现公司规模效应导致资产利用效率提升。尽管在新业务持续扩张与费用持续优化共同作用下，公司净利润率达4.73%，较去年4.76%略有下行，但资产周转率提升带动公司ROE 从14.68%提升至14.82%。随着新业务规模效应逐步形成造血能力，公司净利润率仍有较大改善空间? 强化科技投入和核心资源节点布局，持续投入巩固长期竞争优势。公司明确科技引领物流服务定位，打造科技服务公司的目标。2020 年公司研发人员数量占比持续提升，研发支出占营业收入比重达到1.13%，同比提升0.07%。公司强调稀缺物流场地资源的布局，预计2021-2022 年公司土地和建筑面积将新增6384 亩和439 万方，截至2022 年底土地与建筑面积较2020 年底扩大2.73 和2.55 倍。

   　　未来1-2 年预计公司仍将在核心物流场地、分拨、机场、飞机等项目持续投入，巩固长期竞争优势。

   　　盈利预测和投资建议：略微下调盈利预测，维持“买入”评级。我们新增23 年盈利预测，下调21-22年预测，预计21-23 年公司归母净利润为90.6/111.6/152.3 亿元（原21-22 盈利预测为93.4/123.9亿元），同比增长23.7%/23.2%/36.5%；由于今明两年，公司仍处持续投入期，叠加去年业绩高增长带来的高基数，短期利润增长有所放缓；但是从长期来看，我们看好公司快运、供应链一体化服务和国际业务逐步成为利润新的增长点。我们认为投入期过后，公司规模拐点到来后利润有望迎来爆发；此外，公司前期股价已经下调较大幅度，因此我们仍然维持“买入”评级。