恩捷股份(002812)：业绩稳定增长 龙头地位稳固

　　事项：

   　　公司近期发布2020 年报及2021 年一季度业绩预告。公司2020 年公司实现营收42.83 亿元，同比增长35.56%，归母净利润11.16 亿元，同比增长31.27%，扣非归母净利润9.9 亿元，同比增加31.57%。

   　　根据2021 年一季度业绩预告显示，公司预计21Q1 实现净利润3.9-4.5 亿元，同比增加182.13%~225.54%， 扣非归母净利润3.7-4.3 亿元， 同比增加251.25%~308.22%，主要由于公司不断提高管理效率，通过精细化管理和成本控制等有效措施，大幅提升业绩。

   　　评论：

   　　费用管控得当，20Q4 盈利能力创新高。公司20Q4 毛利率为45.7%，已走出年初疫情影响回到2019 年底水平附近；从费用率来看，20Q1 至Q4 呈现出逐季递减的态势，20Q4 由于执行新收入准则，将运输装卸费作为合同履约成本计入主营业务成本，导致销售费用转负，公司20Q4 费用率仅为10.2%，为19Q3以来最低水平；20Q4 归母净利率为27.7%，创下19Q3 以来最好水平，主要是由于公司在费用方面管理得当，通过精细化管理降本增效所致。

   　　湿法隔膜毛利率略有下滑，传统业务稳中有升。公司隔膜业务2020 年为公司贡献了68%的营收和82%的毛利，是公司主要利润来源，其中湿法隔膜业务毛利率略有下降，主要由于并表苏州捷力导致公司毛利率略有下滑。除隔膜外的传统业务实现营收13.92 亿元，YOY+14.4%，毛利率23.6%，同比+3.3pcts，整体稳中有升。

   　　隔膜产能全球第一，龙头地位稳固。截至2020 年底，公司在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地共有46 条湿法隔膜生产线，产能达到33 亿平方米，规模全球第一。2020 年公司湿法隔膜出货量约13 亿平方米，国内市占率近50%。公司目前正在扩建江西通瑞、无锡恩捷等生产基地，并启动匈牙利基地项目，拓展海外市场，预计公司21 年全年新增投产10 亿平方米，如考虑纽米3 亿平产能，预计2021 年底公司总产能将达到47 亿平方米，龙头地位稳固。

   　　业务横向拓展，协同效应增厚公司业绩。公司于20 年2 月与Celgard 合作，规划10 亿平干法隔膜项目，20 年3 月收购东航光电70%股权，进军储能干法市场，东航光电拥有干法隔膜8000 万平年产能；公司同期收购苏州捷力100%股权，将业务拓展至3C 电池市场，3 月并表后对公司贡献净利润2.23 亿元，协同效应显著；20 年12 月收购纽米科技76.36%股权，未来有望实现资源互补，提效增利。

   　　盈利预测：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为21/28/37 亿元，对应PE 49/37/28 倍。考虑到公司是全球最大的隔膜生产商，规模效应和协同效应将持续带动公司高速发展，我们给予公司2021 年65x PE，对应目标价154.04元，维持“强推”评级。

   　　风险提示：终端需求不及预期，上游原材料价格波动。