中联重科(000157)公司深度研究：后周期龙头厚积薄发 新兴业务多点开花

　　聚焦工程机械，老牌巨头再出发

   　　中联重科成立于1992 年，自2017 年公司出售环境产业 80%股权后，公司主要业务聚焦于工程机械，起重机械及混凝土机械在营收占比中持续提升，2020 年上半年公司起重机械占比53%，混凝土机械占比30%。作为业内首家A+H 股上市公司，目前公司已覆盖全球多个国家和地区，在“一带一路”沿线均有市场布局。公司整体业绩具备明显的工程机械后周期特点，2016 年为业绩低点，2017 年开始盈利修复，2020Q1-3 收入254 亿，同比+42.5%， 归母净利润56.9 亿，同比+63%。

   　　后周期产品持续发力，2021 年景气度不减

   　　工程起重机：1） 2010-2011 年销售的大量设备迎来集中更新，更新需求有望持续至2021 年；2）环保更新的需求下，国标切换将带来更新节奏加快；3）风电以及大型炼化项目等带动大吨位起重机需求，带动毛利率改善。

   　　塔式起重机：装配式建筑带动大吨位塔吊的需求，相比于发达国家的装配建筑占比，我国仍有较高的成长空间。我国2019 年全国新开工装配式建筑仅占房屋新开工面积18.4%，对标海外发达国家80%以上的装配建筑占比，仍有较高的成长空间。

   　　混凝土机械：1）更新需求旺盛，上一轮行业高点 2010-2013 年，泵车合计销量38826 台，存量设备更新换代需求非常旺盛，预计未来两年依然是更新的高峰；2）环保政策严格，超载治理由无锡向全国扩散，带来设备更新需求。3）需求继续下沉，农村市场贡献新增量。混凝土泵车逐渐体现出对初级建筑劳动力的替代，带动短臂架泵车销量高增长

   　　起重机行业 CR3 占比 95.9%+，行业竞争充分，进入壁垒提升，市占率徐工保持第一，中联、 三一齐头并进，塔式起重机中联一枝独秀，混凝土机械三一和中联占据绝大多数份额，伴随产能利用率提升和规模效应，毛利率恢复至27%左右，向上仍有一定空间。

   　　公司竞争力：后周期龙头厚积薄发，多点布局挖掘新增长点1）起重机+混凝土机械居行业前列，不断拓展海外市场；2）研发技术构筑企业护城河，定增加码智能制造；3）行业规则愈发严格，龙头有望获益；4）多点布局，挖掘机+高空作业平台+农机有望成为新增长点。

   　　预计公司2020-2022 年归母净利润分别为72.6 亿、100.1 亿和115.5 亿，同比增速分别为66.1%、37.9%、和15.3%，对应 2021 年 PE 为 11.04 倍，而同行业的三一重工 PE 为 16.8 倍，考虑到公司产品具备后周期属性，产品销量和利润也滞后于三一重工，能够快速消化适当的估值溢价，我们认为当前时点公司合理 PE 为15 倍，目标价 17.33 元，给予“买入”评级。

   　　风险提示：基建投资不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、测算具有一定主观性，仅供参考

   　　聚焦工程机械，老牌巨头再出发

   　　中联重科成立于1992 年，自2017 年公司出售环境产业 80%股权后，公司主要业务聚焦于工程机械，起重机械及混凝土机械在营收占比中持续提升，2020 年上半年公司起重机械占比53%，混凝土机械占比30%。作为业内首家A+H 股上市公司，目前公司已覆盖全球多个国家和地区，在“一带一路”沿线均有市场布局。公司整体业绩具备明显的工程机械后周期特点，2016 年为业绩低点，2017 年开始盈利修复，2020Q1-3 收入254 亿，同比+42.5%， 归母净利润56.9 亿，同比+63%。

   　　后周期产品持续发力，2021 年景气度不减

   　　工程起重机：1） 2010-2011 年销售的大量设备迎来集中更新，更新需求有望持续至2021 年；2）环保更新的需求下，国标切换将带来更新节奏加快；3）风电以及大型炼化项目等带动大吨位起重机需求，带动毛利率改善。

   　　塔式起重机：装配式建筑带动大吨位塔吊的需求，相比于发达国家的装配建筑占比，我国仍有较高的成长空间。我国2019 年全国新开工装配式建筑仅占房屋新开工面积18.4%，对标海外发达国家80%以上的装配建筑占比，仍有较高的成长空间。

   　　混凝土机械：1）更新需求旺盛，上一轮行业高点 2010-2013 年，泵车合计销量38826 台，存量设备更新换代需求非常旺盛，预计未来两年依然是更新的高峰；2）环保政策严格，超载治理由无锡向全国扩散，带来设备更新需求。3）需求继续下沉，农村市场贡献新增量。混凝土泵车逐渐体现出对初级建筑劳动力的替代，带动短臂架泵车销量高增长

   　　起重机行业 CR3 占比 95.9%+，行业竞争充分，进入壁垒提升，市占率徐工保持第一，中联、 三一齐头并进，塔式起重机中联一枝独秀，混凝土机械三一和中联占据绝大多数份额，伴随产能利用率提升和规模效应，毛利率恢复至27%左右，向上仍有一定空间。

   　　公司竞争力：后周期龙头厚积薄发，多点布局挖掘新增长点1）起重机+混凝土机械居行业前列，不断拓展海外市场；2）研发技术构筑企业护城河，定增加码智能制造；3）行业规则愈发严格，龙头有望获益；4）多点布局，挖掘机+高空作业平台+农机有望成为新增长点。

   　　预计公司2020-2022 年归母净利润分别为72.6 亿、100.1 亿和115.5 亿，同比增速分别为66.1%、37.9%、和15.3%，对应 2021 年 PE 为 11.04 倍，而同行业的三一重工 PE 为 16.8 倍，考虑到公司产品具备后周期属性，产品销量和利润也滞后于三一重工，能够快速消化适当的估值溢价，我们认为当前时点公司合理 PE 为15 倍，目标价 17.33 元，给予“买入”评级。

   　　风险提示：基建投资不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、测算具有一定主观性，仅供参考