中国巨石(600176)：20Q4业绩亮眼 21年高弹性可期

　　事件：2020年公司实现营收116.66亿元（+11.18%），归母净利润24.16亿元（+13.49%），扣非归母净利润19.42 亿元（+4.6%），其中Q4实现营收37.91 亿元（+37.6%），归母净利润为11.37 亿元（+95.9%），扣非归母净利润7.97 亿元（+98.77%）。

   　　点评：

   　　Q4 业绩亮眼，高景气度延续至2021 年：2020 年Q1-Q4 公司营收增速分别为-2.17%、-4.55%、11.51%、37.6%，下半年增速转正，行业景气度逐步上行；2020 年公司实现粗纱及制品销量 208.6 万吨，同比增长约19%，其中Q4 实现销量约64 万吨，同比增长约30%；Q4 国内经济继续恢复，在年前赶工期的支撑下，需求旺盛，同时海外疫情影响边际减弱，需求也逐步恢复，而公司提升市占率的战略实施效果明显，整体产销量增加。在风电“抢装”的支撑下，风电纱需求维持高景气度，而公司在风电领域的持续新产品开发和投入使得公司风电领域竞争力十足，全年市占率进一步提升；而随着行业景气度提升，公司在9、10 月份针对部分产品新签订单提价7%和10%，以巨石成都工厂2400tex 缠绕直接纱为例，价格从9 月末的4400-4500 元/吨上涨至年末约5600-5700 元/吨，目前价格已经突破6000 元/吨，涨幅明显；同时，公司四季度确认成都工厂搬迁补贴及资产处置收益约3.52 亿元，进一步增厚公司业绩，2021 年仍有约1.88 亿元待确认。

   　　电子纱产能逐步释放，推升业绩弹性：2020 年公司实现电子布销量3.78 亿米，创历史之最，随着下游PCB 需求的爆发，电子纱价格从三季度末约7900 元/吨上涨至目前的约14800 元/吨，电子布含税价格已经突破7 元/米。公司第二条6 万吨电子纱已于2021 年3 月份投产，后市将建成配套3 亿米电子布产线；同时公司调整第三条电子纱扩建计划，由过去计划的6 万吨扩建至10 万吨，并新建配套电子布生产线，以满足5G 时代快速增长的需求，预计2022 年将投产，届时公司的电子纱产能将接近30 万吨，产品结构进一步优化，而公司产能适时释放，将充分受益行业高景气度，推升业绩弹性。

   　　Q4 毛利率快速回升，21 年盈利水平将更进一步：公司Q4 毛利率为40.26%，环比提升11.46 个pct，主要粗纱、细纱的价格从9 月份开始陆续上涨，价格上行推升毛利率回升；除此之外，随着公司成都工厂搬迁线以及第二条15 万吨智能制造线相继投产，自动化程度更高的生产线进一步提升生产效率，公司生产成本稳步下降，四季度为公司毛利率向上的拐点；从净利率角度来看，公司Q4 净利率为30.3%，创历史新高，一方面由于公司费用管控能力依旧突出，2020 年期间费用率约为13%，同比下降约0.94 个pct，其中管理费用下降约0.73 个pct，主要是由于公司聘请中介机构费用减少所致；另一方面营业外收入增厚公司利润所致；我们认为，公司的规模优势、产品结构调整能力及精细化管理将使得公司更具α 属性，在行业上行周期更加受益。

   　　库存周转天数持续下降，资产负债表稳定：报告期末公司商品库存周转天数约85 天，较三季度末下滑约12 天左右，主要是进入四季度，国内需求进一步恢复、海外疫情影响边际减弱，需求持续向好，公司产销向好库存快速下降，我们判断目前公司国内产品库存处于历史低位，行业供需格局仍偏紧；报告期末公司资产负债率约为50%，同环比下降约2 个pct，资产负债表稳定。

   　　产能稳步扩张，巩固龙头地位：近期公司第二条6 万吨电子纱点火投产，而第3 条15 万吨智能制造生产线处于建设中，预计2021 年年中投产；同时公司计划新建15 万吨玻璃纤维短切原丝，主要用于热塑复合材料等高端产品，进一步调整产品结构；公司将第三条电子纱规划产能从6 万吨提升至10 万吨，并配套建设电子布生产线；公司也将启动桐乡基地4 万吨技改5 万吨以及埃及基地8 万吨技改12 万吨项目，预计21-22 年公司产能保持每年新增20-30 万吨，进一步提升行业市占率。

   　　行业供需格局偏紧，21 年业绩高弹性可期：当前行业供需持续改善，库存持续低位运行，部分厂家普通直接纱价格已经接近6000 元/吨，创近年来新高；同时电子纱价格达到1.46-1.5 万元/吨，主流电子布价格提涨至7.2 元/米左右，电子纱持续涨价推升行业盈利弹性，由于当前电子器件终端需求旺盛，电子纱后市仍有提价预期；我们认为，由于玻纤需求与宏观经济紧密相关，典型的顺周期品种，目前国内经济强劲有韧性，海外经济加速恢复，预计需求将稳定增长；而从供给端来看，21 年新增产能有限，短期产能冲击不大，偏紧供需格局或将持续，巨石作为行业龙头，21 年将迎量价齐升，业绩弹性十足。

   　　投资建议：考虑到海外需求加速恢复，行业景气度持续上行，我们调整2021-2022 年公司归母净利润分别为48.3 和55.5 亿元，对应EPS分别为1.38 和1.59 元，对应21-22 年PE 估值分别为15.9 和13.9倍，上调目标价至34.5（原19.14 元），维持“买入”评级。

   　　风险提示：行业新增供给超预期，全球经济持续下滑拖累需求，原燃料价格上涨超预期