祁连山(600720)：短期因素扰动盈利 看好2021年业绩向上

　　2020 年业绩小幅低于我们预期

   　　公司公布2020 年业绩：收入78.1 亿元，同比+12.7%；归母净利润14.37 亿元，对应每股盈利1.85 元，同比+16.4%，其中4Q20营业收入为17.95 亿元，同比+4.8%，归母净利润为-0.11 亿元，同比-105.5%，略低于我们预期，主要系子公司罚款损失影响。

   　　骨料新产线投产，吨净利受益于成本费用下降。1）全年产销两旺。

   　　公司全年水泥销量达2325 万吨，同比增 9.22%；同时受益于两家子公司骨料生产线的投产，骨料外销量（90 万吨）亦同比大增316%；2）价格持续上行，吨毛利有所改善。全年水泥及熟料吨均价格同比增12 元（或+8%）至300 元/吨，虽成本受到产品包装费、运输费等合同履约成本从销售费用调整至营业成本影响，吨成本小幅增加，但公司全年吨毛利仍同比提升10 元至113 元。3）费用管控逐显成效，吨成本+费用继续小幅下降，2020 年公司管理费用率、财务费用率分别同比下行1.3ppt / 0.6ppt，两项带动吨费用同比下降3 元至29 元/吨，提升2020 年吨净利10 元至61 元/吨。

   　　资产负债表持续向好，短期负债清零。公司全年经营现金流同比增长13%至22.8 亿元，自由现金流同比小幅下滑1.5 亿元至11.0亿元；至2020 年底公司在手净现金已达到约6.6 亿元，并实现了短期借款的清零。公司全年分红比例同比略增至36.7%，假设2021年分红比例同比持平，对应2021e 股息率约5.5%。

   　　发展趋势

   　　价格维持稳健，供给或有受限因素。2021 年至今，公司核心市场甘青区域水泥均价维持高位稳定（均价约425 元/吨），与去年同期相比增长10%。当前区域水泥发货率已恢复至3~4 成不等，下游需求逐步恢复。此外，我们认为，内蒙古环保限产限制，区域恢复供需平衡，有助于减少流入周边省份的低价水泥，利好宁夏地区旺季正常提价。

   　　2021 年全年业绩有望继续向好。全年来看，我们认为在强劲基建需求+新增西藏120 万吨产能的支撑下，公司量价齐升基调不改，看好盈利持续向上。未来2-3 年，我们认为区域重点工程充裕，同时甘肃政府高度重视抓项目促投资工作，区域重点工程建设有望发力提速，对区域水泥需求、价格形成强劲支撑。

   　　盈利预测与估值

   　　由于上调了成本假设，我们下调 2021e EPS 22%至2.25 元，引入2022e EPS 2.51 元（同比+12%），当前股价对应2021e/2022e6.7x/6.0x P/E。我们暂维持跑赢行业评级和20.10 元目标价不变，对应8.9x/8.0x P/E ，较当前股价有33.3%的上行空间。

   　　风险

   　　区域重点工程需求不及预期。