中国巨石(600176)：20Q4拐点向上结构升级 21年弹性凸显

事件概述。公司公布2020年年报。公司2020全年实现收入116.66亿元，同比增长11.18%，实现归母净利润24.16 亿元，同比增长13.49%；其中，Q4 实现收入37.91 亿元，同比增长37.6%，实现归母净利润11.37 亿元，同比增长95.9%。

    Q4 粗纱细纱价格强劲反弹，带动业绩超预期。公司业绩略超市场预期。由于前期被疫情压制的需求陆续释放，以及供给端增量较为有限，在公司主导下2020 年三季度末和四季度初粗纱价格上涨明显，同时12 月起电子纱、电子布开始集中大幅度涨价。公司全年实现粗纱销量208.6 万吨，同比增长20%左右，电子布销量3.78 亿米，创历史新高，全年玻纤纱及制品除税均价5023 元/吨（电子布按照2 亿米=6 万吨折算），同比降低600 元/吨左右；但测算Q4 公司粗纱销量63-64 万吨，同比增长25%以上，玻纤纱及制品除税均价5400-5600 元/吨，环比Q3 上升500-600 元/吨，这也体现了行业Q4 需求强劲并且供给不足的局面，公司核心受益。此外，由于1）成都基地搬迁获得补偿3.5 亿元，2）长期股权投资收益上升，公司非经营损益同比上升2.02 亿元至4.74 亿元，进一步增厚公司利润。

    产品结构再升级，生产成本下降，利润率拐点初现。由于新能源、汽车及电子类需求2020H2 增长更为明显，我们判断公司风电纱、热塑纱、电子纱等2020 年销售占比有所提升，带动公司产品结构进一步升级，测算高端产品占比超过70%。同时2020 年，公司桐乡15 万吨智能制造基地投产，成都25 万吨生产基地完成搬迁技改，规模效应、生产效率进一步提升，全年成本下降300-350 元/吨至3258 元/吨。尽管2020 年全年公司毛利率下降1.7个百分点，但Q4 公司毛利率环比上升11.5 个百分点至40.3%，利润率拐点已经出现，而在销量上升的背景下，公司管理费用总额同比下降3.5%，同样体现公司管理效率提升。

    电子纱产能3 月已投产，进一步提升业绩弹性。展望2021 年，我们认为行业无碱粗纱需求增长基本能够消化产能增长（确定性较高的名义产能30~40 万吨），而由于下游PCB 需求旺盛，电子纱需求及价格将呈现上升趋势。根据卓创数据，目前G75 电子纱市场均价14800 元/吨，电子布价格7.2 元/米，相较于2020 年低点均上涨100%以上，估算头部企业毛利率已超60%，弹性显著。2021 年3 月，公司电子纱智能二线6 万吨（对应3 亿米电子布）投产，使得公司电子纱产能上升至16.2 万吨左右，电子纱市场份额提升至20%左右，不仅进一步深化公司差异化发展战略，同时也进一步提升了2021 年公司业绩弹性及确定性。

    2021 年弹性之年，2022 年量的逻辑清晰，巨石智能制造三期已经开工。我们认为2021 年业绩弹性十分显著，2022 年将随着行业量的释放产能供给缺口逐步缓解，公司量的成长逻辑将仍然清晰。巨石智能制造的第三条15 万吨粗纱和第三条3 亿米电子布产线已经开工（根据巨石官方公众号第四条粗纱也在规划内），巨石在行业景气周期向上时自身产能投放十分高效，如果叠加海外需求复苏（2020 年海外收入因为疫情影响下降了15%，降幅近6.5 亿元），未来2 年增长确定性将非常高。

    投资建议。

    基于更高的销量、价格假设，上调2021/2022 年收入假设25.7%/33.1%至164/187 亿元，归母净利润预测62%/65%至48.8/56.7 亿元，预计2023 年归母净利润65.2 亿元，同比增长15.1%。参考过往玻纤行业上行周期时公司估值，给予公司2021 年盈利预测21x PE，对应上调目标价至29.19 元（原：19.78 元），维持“买入”评级。

    风险提示

    需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。