招商积余(001914)2020年年报点评：融合打基础 战略定方向

公司物管业务在2020 年保持较快发展，管理面积增长25%，盈利能力也在持续改善，但公司整合进程偏慢，也面临人才和合同流失的风险。我们维持“买入”的投资评级。

    业绩符合指引。公司公告，2020 年实现收入86.35 亿元，同比增长42.07%。

    实现归母净利润4.35 亿元，同比增长52.0%。公司业绩符合此前预告指引。

    疫情影响下，商管业务表现拖累公司业绩。2020 年商管业务实现收入4.34 亿元，同比下降29.7%，其中商业运营实现收入2,222 万元，同比下降 65.25 %，租金等收入41,163 万元，同比下降25.5%。公司商管业务的毛利率由2019 年的73.1%下降至2020 年的59.3%。2020 年末，公司在管商业项目 26 个（含筹备），管理面积136 万平米，其中自持4 个，受托管理股东项目18 个，第三方品牌输出4 个。我们相信疫情对商管业务的负面冲击是一次性的，有望在2021年看到明显恢复。

    物管业务净利率有所恢复。2020 年公司物管业务（中航物业和招商物业两个子公司）实现利润5.32 亿元，较备考口径增长35.7%，物管业务的增速较快。从盈利能力看，物管业务的净利润率由2019 年的4.8%恢复到2020 年的6.7%，盈利能力有所恢复。2020 年公司住宅物业基础服务毛利率仅为6.7%，远低于行业平均水平，盈利能力的弹性依然值得期待。2020 年末，公司在管面积为1.91亿平米，同比增长25%。我们相信公司面积的增长和盈利能力的弹性将共同推动物管业务的持续成长。

    融合有序推进，战略面向未来。公司2020 年已经完成总部架构、权责、流程等调整，初步实现统一运营、统一标准、统一采购的业务管理一体化。我们相信在2021 年能看到业务单元的整合，有利于降本增效和业务推进。2020 年，公司明确“12347”发展战略，方向清晰。我们相信，随着公司整合顺利推进，战略有望持续落地，业务发展进入稳定轨道。

    风险提示：坦率说，招商物业和中航物业整合之初，我们对公司的期待远不止于此。当时，公司是整个中国当之无愧的公建物管能力第一，在第三方外拓方面开风气之先。但由于种种原因，公司整合进程始终偏慢，市场化考核激励机制未有明显进展，轻重分离未有动作，资金运用未有破局——这也充分反映出行业并购易、整合难的特点。而此时恰逢行业竞争加剧，任何公司都可能进入不进则退的境地，如今公司的行业领先优势已不明显。我们认为，如果公司不能加速推进融合，积极开拓市场，可能面临人才流失、甚至合同丢失的风险。

    期待公司持续推动组织融合，开启高质量发展步伐。公司2020 年业绩受商管等业务拖累，但是物管业务还是保持了较快发展，管理面积增长25%，盈利能力也在持续改善。我们根据公司的发展节奏，调整公司2021/2022/2023 年EPS预测至0.66/0.84/1.01（原2021/2022 年EPS 预测为0.70/0.99 元）。我们给予公司2021 年35 倍PE，即23.03 元/股的目标价，维持“买入”的投资评级。